★随着“利多”的積累，此輪反彈逐步被市場認同。5月22号興業證券西安策略會及随後的報告《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，階段性利空出盡就是利多，将出現反彈，而這段反彈依然是在解決中(zhōng)國中(zhōng)長期問題的迂回階段所常見的反彈，時間上可能有一(yī)個月左右，反彈行情的主戰場是地産和創業闆。6月7日繼續提示《反彈時間未完，靜待“利多出盡”》。

★如果後續“利多”不斷出現，此輪反彈會不會演變爲超預期的趨勢性大(dà)行情？我(wǒ)們的判斷，可能性不大(dà)，我(wǒ)們依然維持年度策略《運動戰.挺進大(dà)别山》的判斷，2014年是弱平衡市，不具備趨勢性行情，向上沒有趨勢性大(dà)行情，向下(xià)也具備“挖個大(dà)坑”的趨勢性機會。螺蛳殼裏做道場的格局下(xià)，階段性利空出盡就是利多，而相反，利多出盡就是利空。什麽時候多頭已經亢奮、利多基本出盡的時候，反彈的舞曲可能随時戛然而止。

★此輪反彈還有什麽“利多”值得期待？後續哪些時點需要提防風險？

——第一(yī)，投資(zī)者的樂觀情緒會不會“厚積薄發”？未來一(yī)周是多重“利多”因素疊加的階段，将檢驗此輪反彈的真實做多動能究竟如何？此輪反彈的前幾周，成交量沒有放(fàng)大(dà)，投資(zī)者對反彈的預期不高。最新公布的5月份經濟數據，顯示“穩增長”政策初見成效；加上政策定向放(fàng)松還在繼續，近日投資(zī)者情緒明顯改善，未來一(yī)周是“多頭”在此輪反彈中(zhōng)實現突破的最佳時機。但是，如果該漲不漲則攻防易位，因此，第一(yī)個重要觀察時點将是6月20日。

——第二，新股會不會被爆炒，從而，帶動中(zhōng)小(xiǎo)闆、創業闆中(zhōng)的次新股亢奮？1月份新股重啓後的賺錢效應，此次新股發行制度的調整，讓投資(zī)者對于“打新股”以及“炒新股”有很大(dà)的期待。因此，剛開(kāi)始新股申購時，可能有投資(zī)者騰出資(zī)金準備“打新”，即提前收獲反彈成果，從而，導緻反彈步入震蕩期。而之後，新股挂牌被“爆炒”、投機情緒亢奮時，再掀起此輪反彈最後的高潮。

——第三，政策會不會超預期放(fàng)松？目前來看，本輪微刺激中(zhōng)關鍵變量信貸投放(fàng)仍然較爲克制，尚未轉變成強刺激，這符合我(wǒ)們的預期（參《熬，熬底，熬機會-2014年中(zhōng)期策略》“爲什麽中(zhōng)國隻能選擇“退二進三”的轉型路？”）。如果小(xiǎo)概率事件發生(shēng)，即後續政策放(fàng)松維持每周加力的話(huà)，那麽，投資(zī)者對于政策預期的改變最晚也不會超過7月中(zhōng)旬。就是說，二季度數據公布後，政策基調回歸中(zhōng)性、“保持定力”，那時中(zhōng)報、地産風險等又(yòu)成市場壓力。

★提示的風險——大(dà)概率和小(xiǎo)概率的風險

——首先，大(dà)概率的情況，此輪反彈已經步入中(zhōng)後期， 6月下(xià)旬之後，随時可能見頂，然後，在高位震蕩，在逐級回落。因爲，政策隻能改變經濟短期運行的節奏，而難以改變經濟中(zhōng)長期運行的趨勢。

——其次，小(xiǎo)概率的事件，如果此輪反彈遭遇超預期的、非經濟因素的刺激，類似“18屆三中(zhōng)全會”，比如解決兩會發言人所謂“你懂得”的那件事，從而，提升投資(zī)者對于中(zhōng)國改革乃至中(zhōng)國未來的信心，如此，反彈的空間将在短期内大(dà)超預期，但是，依然隻是反彈，而不是反轉。

★針對近期不斷有“YY牛市”的言論，我(wǒ)們在興業策略團隊2014年中(zhōng)期策略中(zhōng)提出A股市場的戰略性觀點——經濟再平衡，退二進三；熊市後期，耐心“熬底”。

——第一(yī)個問題：爲什麽A股大(dà)盤熊途漫漫？因爲中(zhōng)長期主要矛盾——經濟“再平衡”的進程緩慢(màn)。中(zhōng)期矛盾決定市場的趨勢，短期矛盾決定市場的波動。

（1）2010年之後，影響中(zhōng)國經濟和股市中(zhōng)長期發展的主要矛盾一(yī)直未變：消化前期刺激政策的後遺症，并且痛苦地實現經濟再平衡。中(zhōng)長期的主要矛盾決定了市場的大(dà)趨勢，“經濟再平衡”的中(zhōng)長期矛盾不解決，整個市場震蕩“熬底”态勢也很難發生(shēng)系統性的改變。

（2）2010年之後，影響中(zhōng)國經濟和股市短期波動的主要矛盾表現爲：經濟下(xià)行與“穩增長”之間的博弈。因此，這幾年A股的反彈時機往往是對沖周期下(xià)行的政策力量顯著增強的階段。但是，短期的政策刺激反而積累了中(zhōng)長期新的問題，反彈行情的可操作性越來越差。

——第二個問題：爲什麽中(zhōng)國經濟再平衡進程緩慢(màn)？因爲走了彎路，隻能選擇“退二進三”的轉型路。

（1）2008年美國次貸危機之前，中(zhōng)國面臨經濟内部和外(wài)部雙重失衡的問題。外(wài)部失衡問題的核心，就是中(zhōng)、美經濟的再平衡問題。2001-2008年，中(zhōng)國經濟增長搭上了全球化大(dà)發展的順風車(chē)，分(fēn)享了加入WTO之後，全球産業鏈轉移分(fēn)工(gōng)的紅利。一(yī)國的順差對應着另一(yī)國的逆差，美國在2000年互聯網泡沫破滅後實行寬松貨币政策，而中(zhōng)國2001年加入WTO，從而出現中(zhōng)國提供儲蓄給美國消費(fèi)的G2模式。在中(zhōng)國，貿易順差轉變爲外(wài)彙占款進而基礎貨币投放(fàng)，導緻2008年之前中(zhōng)國國内流動性的泛濫、投資(zī)過熱。

（2）2008年美國次貸危機之後，全球化進程受阻礙，中(zhōng)國經濟外(wài)部失衡的矛盾被動地調整、“緩解”，因此，中(zhōng)國原本龐大(dà)的出口部門面臨着尋找新的需求源的困境。到了2012年末，全球貿易依存度也才恢複到51.2%，低于危機之前的曆史最高水平（52.9%）。中(zhōng)美兩國都開(kāi)始縮小(xiǎo)本國的貿易順逆差敞口。2013年末，中(zhōng)國出口額占全球比例已經達到11.8%，進一(yī)步提升空間有限。

（3）2008年之後，中(zhōng)國經濟内部失衡的矛盾進一(yī)步惡化。消化全球化過程中(zhōng)的過剩産能，依靠内需獲得增長是中(zhōng)國的必然選擇，究竟是依賴于最終消費(fèi)驅動還是投資(zī)驅動，構成了截然不同的宏觀路徑。

●第一(yī)種選擇，“大(dà)破大(dà)立”式改革、轉型。這是一(yī)個系統性工(gōng)程，涉及到收入分(fēn)配改革、城鄉一(yī)體(tǐ)化、社會保障制度建設等，好處是長效、可持續，代價是短期資(zī)産負債表收縮、經濟衰退。其實，2008-2011年趁着歐美經濟危機時，中(zhōng)國借坡下(xià)驢、順勢調整的代價最小(xiǎo)。但是，随着2012年美國推行亞太再平衡戰略，中(zhōng)國面臨更加複雜(zá)的國際環境，“大(dà)破大(dà)立”式轉型失控的風險很大(dà)。

●第二種選擇，“退二進三”式轉型。以轉型爲方向，有序地改革爲經濟再平衡付代價，有克制地“穩增長”來防範系統性危機，這種好處是平穩，減輕轉型陣痛感，壞處是“死不了、活不好”的時間較長。

●第三種選擇，依賴投資(zī)的老路，政府可控、效應立竿見影，用更大(dà)的投資(zī)來消化前期投資(zī)後的産能，但在下(xià)一(yī)期卻無法像消費(fèi)一(yī)樣實現良性正向循環。

很顯然的是，2008年之後我(wǒ)們選擇了短期放(fàng)松而長期緊縮、短期舒服而長期艱難的路徑，這種宏觀上的悖論導緻2011年之後，中(zhōng)國連續26個月PPI負增長通縮，而美國卻實現了PPI的正增長，傳統上同步的中(zhōng)國和美國PPI走勢脫鈎。國内，實體(tǐ)經濟通縮不利于債務人，但有利于債權人，銀行業占上市公司整體(tǐ)淨利潤比重越來越高。

——第三個問題：A股熊市何時結束？熊市已到後期、底部區域，但是，結束尚待時日，等待經濟轉型的進展。

（1）A股此輪熊市的結束，難以依靠“速勝論”。因爲，從宏觀背景看，未來主要矛盾演變的路徑——在當前複雜(zá)的國内外(wài)環境下(xià)，解決中(zhōng)國經濟問題隻能在妥協中(zhōng)前進，既不會所謂“大(dà)破大(dà)立”，也不會選擇“走老路、猛烈刺激”，隻能選擇“退二進三”式轉型。

（2）政策放(fàng)松，帶來的隻是“年年歲歲花相似”的反彈行情。經濟再平衡的宏觀路徑選擇，導緻這幾年宏觀周期不斷反複,經濟呈現抵抗式回落，A股的投資(zī)時鍾一(yī)直在衰退和階段性政策驅動的景氣之間的搖擺，A股的反彈時機往往是對沖周期下(xià)行的政策力量顯著增強的階段。2010年後，經濟下(xià)行與穩增長之間的博弈不斷地發生(shēng)。2010年上半年政策踩刹車(chē)，年中(zhōng)擔憂硬着陸而放(fàng)松。2011年全年抗通脹，經濟從滞脹走向衰退。2012年上半年經濟下(xià)行，地方政府新一(yī)輪舉債通過基建穩增長。2013年二季度經濟下(xià)行，利用地産穩增長，“非标”兇猛。2014年上半年地産又(yòu)不行了，穩增長如期推出，但比較克制。

(3) 政策放(fàng)松帶不來“牛市”。首先，政策放(fàng)松在現有的經濟環境下(xià)，表面上是擴張，實際上卻是把經濟失衡問題拖得更久。嚴重依賴于投資(zī)的“穩增長”，特别是基建和房地産投資(zī)，導緻的惡果是，一(yī)方面，資(zī)産負債率急速提升，債務問題如影随形，A股非金融上市公司今年一(yī)季度末資(zī)産負債率達到60.7%；另一(yī)方面，全要素增長率(TFP)對于經濟增長的貢獻低下(xià)，反過來又(yòu)惡化了債務問題。其次，投資(zī)依賴症不解決，貨币與信貸融資(zī)需求“饑渴症”難解，較高的資(zī)金價格制約A股估值，也制約了财富向A股配置。

（4）A股的熊市大(dà)概率已經步入後期，而“後期”的持續時間則取決于經濟轉型的進展。經濟加速失衡、加速累積新問題的階段已經過去(qù)，和前幾年的“熊市前期”不同，如今，經濟轉型的戰略方向已經明确，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新的經濟問題。與此對應，股市由前幾年的盈利和估值的“雙殺”轉向如今的“單殺”，傳統權重型類股的靜态估值已足夠低但問題是行業趨勢仍處困境，而新興産業的趨勢向好但問題是估值貴。基于經濟轉型過程的“退二進三”諸多波折，因此，面對A股市場的“熊市後期”，需要更大(dà)的耐心。

★投資(zī)策略：靜待各種“利多”出盡，逐步兌現反彈成果

——維持2014年策略的核心觀點，繼續秉承年度策略《運動戰•挺進大(dà)别山》的判斷，2014年A股行情是弱平衡市，比去(qù)年難做，靈活實施運動戰。經濟衰退階段，債市是最好的配置方向，股市的系統性機會仍需等待。

——交易策略上，在6月下(xià)旬之前，市場的反彈時間窗口還沒有關閉，勇敢者的遊戲将會繼續，但是，此輪反彈行情接近于中(zhōng)後期，因此，大(dà)資(zī)金應該降低收益率預期。反彈主戰場——地産相關股票和創業闆相關類股在5月份以來都積累了一(yī)定漲幅。其中(zhōng)，創業闆成指PE（TTM）50多倍對整體(tǐ)行情形成制約，後續即使參與反彈也更要立足于細分(fēn)性的機會。

——投資(zī)機會上，短期來看，把握住反彈中(zhōng)後期的機會，很重要的是發揮資(zī)金規模優勢，“進得去(qù)，一(yī)旦不妙可以出的來”，因此，（1）首先，關注“行業景氣沒有問題+估值合理+近幾個月股價顯著回調的”的中(zhōng)大(dà)型成長股，可以在文化傳媒、互聯網、汽車(chē)（特别是新能源汽車(chē)）、食品飲料、醫藥、家電等行業中(zhōng)精選。（2）其次，圍繞着近期升溫的貨币政策放(fàng)松的讨論，可以博弈房地産、電力設備（特高壓、配網、風電設備等）、非銀金融 等政策敏感度較高的行業。

★回顧

——年度策略《運動戰▪挺進大(dà)别山》：以戰争史“挺進大(dà)别山”類比2014年行情，類比的曆史背景是困難的一(yī)年，敵強我(wǒ)弱時采用運動戰在困境中(zhōng)盤活了戰局。首先，2014年股市是弱平衡市。其次，2014年股市比2013年難做，傳統産業和新興産業内部都将明顯分(fēn)化。

——年初《赢家的慣性》、《有一(yī)種勝利叫獲利之後主動撤退》判斷，前兩月是行情最佳時間窗口，1季度後期風險大(dà)，将勾勒上半年成長股行情的上影線。

——3月初《挺進大(dà)别山的節奏》《“新經濟”行情的調整期——二季度A股市場展望》進一(yī)步論述，主導A股市場的過去(qù)14個月的主要矛盾“場内資(zī)金大(dà)遷移”已經結束，随着信用風險釋放(fàng)，股市資(zī)金供求面臨失衡危險，未來3到6個月大(dà)、小(xiǎo)盤指數都面臨下(xià)跌風險。

——3月21日《小(xiǎo)股票“擠泡沫”的節奏加快》、《大(dà)股票“俯卧撐”行情的催化劑》進一(yī)步提示小(xiǎo)股票的風險，“去(qù)年是洗腦，今年是洗澡”。市場YY政策放(fàng)松的階段，地産、金融等藍(lán)籌股活躍性将提升，但小(xiǎo)股票則是“擠泡沫”。

——20140410《機會不少，賺錢不易》判斷，首先，二季度上半期A股至少能維持一(yī)個震蕩市，不應盲目看空，更大(dà)概率依然是螺蛳殼裏做道場、結構性行情。其次，二季度A股市場出現大(dà)幅度、單邊上漲的大(dà)盤指數型的行情的概率并不大(dà)。

——20140504《挑戰“螺蛳殼行情”的下(xià)軌及随後的反彈》，20140524《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，5月份行情先挑戰“螺蛳殼行情”的下(xià)軌，而之後出現可能有一(yī)個月左右反彈。這段反彈依然是在解決中(zhōng)國中(zhōng)長期問題的迂回階段所常見的反彈，反彈行情的主戰場是地産和創業闆。