前言：節假日重磅——10月2日，國務院辦公廳發布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》，部署加強地方政府性債務管理。藉此，地方政府融資(zī)主體(tǐ)、形式等已傾覆性變革。

近一(yī)年來财稅體(tǐ)制改革新政内容：

圖爲近一(yī)年來财稅體(tǐ)制改革新政内容

回顧從2011年以來的三次審計署對地方政府性債務的摸底統計來看，2008年之後，中(zhōng)國的地方政府性債務擴張較快。這種快速擴張，一(yī)方面保持了宏觀經濟增長的彈性和穩定性，但另一(yī)方面，債務擴張使得也使得中(zhōng)國經濟增長背負的債務負擔越發沉重。地方政府無法主動進行陽光化舉債，因此繞道融資(zī)平台公司的模式，導緻政府和企業分(fēn)别應承擔的責任劃分(fēn)不清，融資(zī)風險表外(wài)化和難以控制，大(dà)量金融資(zī)源被無效部門占用導緻資(zī)源配置低效率，腐敗頻(pín)發等問題。因此，如何規範和硬化地方政府财政紀律，是中(zhōng)國“去(qù)杠杆”的核心問題，也是十八屆三中(zhōng)全會決定提出的“讓市場在資(zī)源配置中(zhōng)起決定性作用”需要移除的一(yī)塊攔路石。

随着9月份新《預算法》修正後，地方政府舉債的正路已經打開(kāi)。本次的《意見》，我(wǒ)們認爲需要和新《預算法》，以及9月24日财政部發布的《關于推廣運用政府和社會資(zī)本合作模式有關問題的通知(zhī)》綜合來看，這代表着本屆政府對于解決地方政府債務的一(yī)個全局性部署。主要目的是解決地方政府财政收支的不匹配和緩解地方債務危機，以時間換空間，最終消化存量地方政府債務，使得地方政府财政走上可持續道路。

《意見》我(wǒ)們認爲主要分(fēn)爲四個部分(fēn)，分(fēn)别是融資(zī)主體(tǐ)和渠道、權責定位的約法、配套改革措施、當前應對四個方面。

首先，地方政府性債務舉借主體(tǐ)上，明确爲省級政府，市縣級政府通過省級政府代爲舉借。《意見》提出“經國務院批準，省、自治區、直轄市政府可以适度舉借債務，市縣級政府确需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代爲舉借。明确劃清政府與企業界限，政府債務隻能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”。在過去(qù)，由中(zhōng)央政府代省級地方政府發行集合地方債。現在給予了省級政府發債權，而市縣級政府由省級代理，使得地方政府債務等級下(xià)降一(yī)級，省級政府成爲了市縣級政府的最後擔保人和償債人。當然，現階段而言，考慮到短期内基層政府的資(zī)金需求仍然很大(dà)，市縣級政府有可能讓部分(fēn)地方國企承擔部分(fēn)建設職能，這隻能通過時間來化解。

融資(zī)主體(tǐ)上很重要的一(yī)點是，分(fēn)清楚了政府和企業的界限。《意見》提出“明确政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。政府與社會資(zī)本合作的，按約定規則依法承擔相關責任。”這一(yī)條，意味着未來各種平台類公司将要麽被政府納入預算，要麽企業自負盈虧。短期而言，可能會使得大(dà)量的城投債信用風險被重新定價。中(zhōng)長期來看，政府和企業界限的劃清，有利于甩包袱，未來城投類公司破産将成爲可能。同時，如果确定不能通過企業舉借債務，則未來平台貸款的融資(zī)模式也将大(dà)量壓縮。

第二，融資(zī)規模控制上，《意見》提出“對地方政府債務實行規模控制。地方政府債務規模實行限額管理，地方政府舉債不得突破批準的限額。地方政府一(yī)般債務和專項債務規模納入限額管理，由國務院确定并報全國人大(dà)或其常委會批準，分(fēn)地區限額由财政部在全國人大(dà)或其常委會批準的地方政府債務規模内根據各地區債務風險、财力狀況等因素測算并報國務院批準”。這也就意味着，未來整個地方債務總量由每年的國務院确定，全國總量無法突破某一(yī)上限。在上限下(xià)面，财政部再按照地方情況進行分(fēn)配。如此，每年的地方财政對增長的拉動就可以得到詳細測算，相對來說這增加了增長的剛性，少了穩增長的手段。但有通過PPP模式進行突破的一(yī)定可能。

第三，融資(zī)方式上，開(kāi)正路堵歪路。（1）給予了地方政府正規融資(zī)的渠道。《意見》提出“賦予地方政府依法适度舉債融資(zī)權限，加快建立規範的地方政府舉債融資(zī)機制。同時，堅決制止地方政府違法違規舉債”。在過去(qù)，地方政府的融資(zī)主體(tǐ)主要依靠融資(zī)平台公司（各種城投類公司），融資(zī)模式主要依賴于平台貸款、信托貸款、平台債，以及其他不合規的私下(xià)舉債模式。本次（包括新《預算法》）意見，正是在法律和實際操作中(zhōng)給地方政府發行債務提供了正式背書(shū)。（2）《意見》明确說明了“地方政府舉債采取政府債券方式”。這也就使得其它任何直接債務（或有債務除外(wài)）的舉債方式，都是不被允許和合法的。未來地方政府融資(zī)模式主要将依賴于地方債券的方式，平台貸主要是作爲地方政府或有負債的一(yī)種舉債方式，其未來存量将會逐步被化解。同時《意見》提出“加強政府或有債務監管。剝離(lí)融資(zī)平台公司政府融資(zī)職能，融資(zī)平台公司不得新增政府債務”。這對于部分(fēn)平台類公司将是滅頂之災。

第四，融資(zī)用途上，區分(fēn)爲“一(yī)般債務”和“專項債務”兩種方式。《意見》将債務區分(fēn)爲兩類，一(yī)般債務和專項債務，一(yī)般債務對應沒有收益的事業（但有正外(wài)部性，比如城市内道路，綠化公園等），由一(yī)般性公共預算收入償還。專項債務用于有一(yī)定收益性的項目，發行專項債券融資(zī)，以政府性基金或專項收入償還。《意見》同時提出“地方政府要将一(yī)般債務收支納入一(yī)般公共預算管理，将專項債務收支納入政府性基金預算管理，将政府與社會資(zī)本合作項目中(zhōng)的财政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。地方政府各部門、各單位要将債務收支納入部門和單位預算管理。或有債務确需地方政府或其部門、單位依法承擔償債責任的，償債資(zī)金要納入相應預算管理”。地方政府性債務納入預算管理，有利于控制總量風險，而且能夠透明化權責關系，使得風險與收益能夠匹配被市場認知(zhī)。《意見》同時提出“地方政府舉借的債務，隻能用于公益性資(zī)本支出和适度歸還存量債務，不得用于經常性支出”。

第五，融資(zī)管理上，負債納入全口徑預算管理。《意見》提出“對地方政府債務實行規模控制，嚴格限定政府舉債程序和資(zī)金用途，把地方政府債務分(fēn)門别類納入全口徑預算管理，實現“借、用、還”相統一(yī)”。

第六，債務風險處理上，《意見》提出“建立債務風險應急處置機制。要硬化預算約束，防範道德風險，地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中(zhōng)央政府實行不救助原則。各級政府要制定應急處置預案，建立責任追究機制”。中(zhōng)央和地方切斷，地方和企業切斷。一(yī)定程度上防範了債務的貨币化，降低了赤字導緻通脹的可能性。同時，《意見》中(zhōng)給出了出現債務風險後的清償債務的方式“通過控制項目規模、壓縮公用經費(fèi)、處置存量資(zī)産等方式，多渠道籌集資(zī)金償還債務”。但如果最終債務問題确實沒有解決的話(huà)，“上級政府要啓動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，并追究相關人員(yuán)責任”。

第七，配套制度上面，（1）信息公開(kāi)。“各地區要定期向社會公開(kāi)政府性債務及其項目建設情況，自覺接受社會監督”。《意見》沒有提到要公開(kāi)地方政府資(zī)産負債表，而是公開(kāi)債務情況。（2）問責機制。“把政府性債務作爲一(yī)個硬指标納入政績考核”。這對于中(zhōng)國控制地方債務規模非常重要。（3）強化債權人約束。“向屬于政府或有債務舉借主體(tǐ)的企業法人等提供融資(zī)要嚴格規範信貸管理，切實加強風險識别和風險管理”

第八，當前存量債務解決上，（1）債務并表，”政府性一(yī)般債務和專項債務納入全口徑預算管理”。（2）借新還舊(jiù)，積極降低存量債務利息負擔。“對甄别後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資(zī)金用于重點項目建設”。（3）妥善償還存量債務。用直白(bái)話(huà)來解讀就是：如果項目有利潤，能還錢的就還錢。如果有一(yī)定利潤但不夠的，由優質資(zī)産注入，或者員(yuán)工(gōng)降工(gōng)資(zī)等方式把利潤擠出來還錢。如果真的沒利潤，地方政府履約幫忙還錢，還不夠的話(huà)可以通過“處置政府資(zī)産償還債務”，但要追究當事人責任。（4）确保在建項目後續融資(zī)。《意見》提出“穩步推進。加強債務管理，既要積極推進，又(yòu)要謹慎穩健。在規範管理的同時，要妥善處理存量債務，确保在建項目有序推進”。階段性，不用過于擔心中(zhōng)國的财政懸崖問題，但未來地方政府口徑的投資(zī)有可能會縮減。

第九，地方融資(zī)新方式上，推廣PPP模式，這是給地方政府減輕壓力的方式。具體(tǐ)可以參閱财政部《關于推廣運用政府和社會資(zī)本合作模式有關問題的通知(zhī)》，但會不會成爲地方政府繞道違規借貸加杠杆的模式？還有待觀察。

總體(tǐ)而言，我(wǒ)們認爲這次的《意見》是真正動真格的一(yī)次改革，政府和企業的主體(tǐ)分(fēn)離(lí)，明确債務主體(tǐ)，舉債方式規範，債務分(fēn)類和納入全口徑預算管理，以及相應的追究和債務償還方式，都體(tǐ)現了中(zhōng)央政府解決地方債這一(yī)制約中(zhōng)國改革頑疾的決心。随着地方債的發行，預計未來财政部還将出台對地方債的利息優惠等規定，中(zhōng)國的市政債市場啓動。同時，在過去(qù)，地方政府融資(zī)中(zhōng)最大(dà)的資(zī)金來源是銀行口的平台貸款，貸款規模受到抵押品的價值的影響，因此事實上強化了土地财政和地方債務規模的連接。而在将來，如果主要融資(zī)模式是依靠地方信用債發行的話(huà)，将會弱化土地對于地方政府的價值，從而給地方債和房地産市場松綁提供機會。

消息來源：興業策略團隊 中(zhōng)信固收研究-海清債市頻(pín)道