華創證券宏觀策略部主管牛播坤認爲，中(zhōng)國正在迎來房地産供求結構的趨勢性拐點。供給端由新增開(kāi)發主導向存量房主導的過渡，需求端投資(zī)性需求明顯退場與改善性需求緩慢(màn)進場的交替，成爲房地産市場的“新常态”。

    在這一(yī)結構轉換的關鍵節點，針對新房市場調控的适用性開(kāi)始明顯下(xià)降；去(qù)年上半年中(zhōng)國多數城市限購政策松綁，緩解的也僅僅是投資(zī)需求的快速退場問題，“隔靴撓癢”下(xià)邊際刺激效果已然減弱。

    爲促進房地産供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去(qù)化”帶來的震蕩，當前房地産政策應着力加快改善性需求進場，并更多導向存量房市場。而降低二套房的首付比例及交易環節稅費(fèi)，正是加快改善型需求進場的重中(zhōng)之重。

    華創證券呼籲并期待新一(yī)輪二套房貸新政的“靴子落地”！

    以下(xià)是牛播坤報告的全文：

    2015年中(zhōng)國經濟運行的最大(dà)變數仍然來自房地産投資(zī)。中(zhōng)國或已迎來房地産新開(kāi)工(gōng)和銷售面積增速的拐點，當然這并不意味着未來新開(kāi)工(gōng)面積會出現陡降。中(zhōng)國家庭仍在裂變進程中(zhōng)，城鎮化紅利繼續釋放(fàng)，更大(dà)更舒适住房的需求升級依然存在等，仍在指向房地産需求端的積極變化。然而，房地産新開(kāi)工(gōng)拐點的到來，意味着房地産投資(zī)的中(zhōng)樞下(xià)滑，相關聯的土地财政模式的逐步終結，以及房地産領域吸納的巨量資(zī)金向其他資(zī)産的再配置。

    中(zhōng)國正在迎來房地産供求結構的趨勢性拐點。供給端由新增開(kāi)發主導向存量房主導的過渡，需求端投資(zī)性需求明顯退場與改善性需求緩慢(màn)進場的交替，成爲房地産市場的“新常态”。在這一(yī)結構轉換的關鍵節點，針對新房市場調控的适用性開(kāi)始明顯下(xià)降。去(qù)年上半年中(zhōng)國多數城市限購政策松綁，但緩解的僅僅是投資(zī)需求的快速退場問題，“隔靴撓癢”下(xià)邊際刺激效果已然減弱。

    爲促進房地産供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去(qù)化”帶來的震蕩，當前房地産政策應着力加快改善性需求進場，并更多指向存量房市場。而降低二套房的首付比例及交易環節稅費(fèi)，正是加快改善型需求進場的重中(zhōng)之重。進入地産“下(xià)半場”，二手房貸新政的開(kāi)啓，或能促使房地産投資(zī)在今年年中(zhōng)出現微幅反彈，整體(tǐ)經濟逐步築底企穩态勢亦将日趨明朗。

一(yī)、政策放(fàng)與收：定位于增量擴容的托底政策疲态顯現

    放(fàng)松限購的邊際效果在減弱

    2014年下(xià)半年貨币金融條件改善是房地産銷量回暖最重要的短期支撐。限購限貸政策松動，以及非标壓縮、不良率攀升、風險偏好降低等因素推動下(xià)，銀行信貸配置重新回歸低風險、低收益的居民部門，兩者共同推動了2014年10月以來房地産銷量的企穩回暖，其中(zhōng)一(yī)、二線城市的表現尤爲搶眼。

    2014年上半年限購松綁對樓市成交刺激甚微；信貸刺激後，從10月黃金周開(kāi)始，房地産銷量開(kāi)啓一(yī)輪向上行情，一(yī)直持續到12月的“暖冬”。 12月最後一(yī)周，30大(dà)中(zhōng)城市銷量高達595萬平方米，創下(xià)1998年以來新高（圖1和2），主要城市房地産庫存去(qù)化時間又(yòu)反彈至降息前水平（圖3）。限購政策松綁收效不佳已從一(yī)個側面表明，定位于增量擴容的托底政策疲态顯現。2015年影響房地産市場的短期變量仍是貨币信貸條件。預計伴随着降息房地産市場邊際改善的勢頭仍會延續，但改善的邊際效應會逐級遞減。

    “去(qù)庫存”仍是2015年房地産市場關鍵詞

    在建房屋超九成均未售出。以房地産銷售與施工(gōng)面積占比來衡量在建房地産銷售情況。2012年以來，該指标平均維持在8%。目前，該指标出現季節性小(xiǎo)幅反彈，但依舊(jiù)大(dà)大(dà)低于2008年之前12%的均值，意味着當前在建房屋有超過九成均是未出售的（圖4）。

    在售庫存壓力不容小(xiǎo)觑。截止2014年底我(wǒ)國商(shāng)品房待售面積已經達到6.2億平方米，2014年全年商(shāng)品房銷售面積爲12.1億平方米。相比之下(xià)，截止2013年底我(wǒ)國商(shāng)品房待售面積4.9億平方米，2013年全年商(shāng)品房銷售面積爲13億平方米。顯然，當前的商(shāng)品房庫存壓力遠大(dà)于2014年初（圖5）。與此同時，城市土地購置面積仍在不斷攀升，2014年新增土地購置面積1.15億平方米，與2012年基本持平，略低于2013年的1.38億平方米（圖6）。

    需要關注的是，地方政府爲彌補開(kāi)放(fàng)商(shāng)地價下(xià)跌的損失，默許容積率不斷上升。據住建部數據，截止2014年10月，我(wǒ)國土地建築容積率達到2.64%，較2008年提高了0.4%。這就意味着相同面積的土地，蓋出的房屋比之前增加了40%。綜合考慮新增土地購置面積和容積率，我(wǒ)們估算2014年新增房屋面積與2013年基本持平，較2012年末高出14.8%。

二、經濟輕與重：高庫存下(xià)地産銷售向投資(zī)的傳導或被拉長

    地産銷售向地産投資(zī)的傳導或将拉長

    2014年商(shāng)品房銷售面積仍高達12億平方米，但一(yī)、二線城市放(fàng)量，三、四線城市低迷的分(fēn)化格局日益彰顯。由于房地産開(kāi)發商(shāng)對後市前景多持悲觀預期，即使房地産銷售回升，開(kāi)發商(shāng)的優先選項也是趕快去(qù)庫，而非争相拿地。這導緻2014年全年土地出讓面積下(xià)滑至不到3.4萬公頃，較2013年下(xià)降20%。房地産開(kāi)發商(shāng)行爲模式的調整，導緻傳統的從房地産銷售到房地産投資(zī)的滞後傳到可能受到壓制。甚至去(qù)年四季度以來房地産銷量的回升，對房地産投資(zī)的拉動，可能要在今年年底才會有所顯現。我(wǒ)們估計，今年房地産開(kāi)發投資(zī)将由2014年末的10.5%繼續下(xià)降至7%左右。而在地方政府性債務治理背景下(xià)，此前年份屢見不鮮的基建投資(zī)與房地産投資(zī)之間的“跷跷闆效應”可能會弱化。這無疑會給整體(tǐ)投資(zī)，進而中(zhōng)國經濟帶來較大(dà)的下(xià)行壓力（圖7）。

    2015年土地出讓金收入銳減或将延續

    2014年房地産銷售的疲軟導緻全年土地出讓收入大(dà)幅回落。2014年中(zhōng)指300城市土地出讓收入同比由2013年的50%下(xià)降至-27%。2013年全國土地出讓收入同比增速爲45%，進入2014年後增速逐季回落，前三季度分(fēn)别爲40.3%、14.5%和0.5%。以房地産銷售作爲開(kāi)發商(shāng)拿地的領先指标，可以估算2015年全國土地出讓金同比将下(xià)降14.3%，這是近期市場較多讨論中(zhōng)國版“财政懸崖”的主要肇因。

三、需求進與退：房地産政策應着力加快改善性需求進場

     經曆一(yī)輪房地産銷售的快速增長後，中(zhōng)國房地産存量主導的市場雛形已經顯現。2002-2012年間房地産市場高歌猛進，總銷售面積60多億平米。2010-2012年每年銷售面積大(dà)概10.5-11億平米，而2013年銷售面積達到13億平米，可能已經觸及中(zhōng)國房地産銷售的天花闆。

    2014年限購松動但托底力量不足，映射出中(zhōng)國房地産市場供需關系結構性拐點的來臨。

    供給端，中(zhōng)國房地産正逐步進入新房供給與二手房供給彼此銜接的轉換階段；需求端，中(zhōng)國房地産正逐步進入投資(zī)性需求明顯退場與改善性需求緩慢(màn)進場的交替階段。投資(zī)性需求大(dà)潮正在快速退卻，而真實性需求的進場依舊(jiù)緩慢(màn)，這一(yī)進一(yī)退之間不可避免地會導緻房地産投資(zī)的回落，給短期經濟增長帶來負面影響。

    需求進退之間，實際上已經指向了政策應在何處發力，杠杆應在何處放(fàng)大(dà)。

   供給端：目前房地産市場處于由新增開(kāi)發主導向存量房主導的過渡階段，政策的着力點應在于促使這種轉換平穩過渡。目前一(yī)線和個别二線城市已是存量房主導的市場，大(dà)部分(fēn)的需求釋放(fàng)來自于以舊(jiù)換新。因此，通過支持二手房交易環節加快流通，才能進一(yī)步形成對新房的改善性需求；

   需求端：人們對住房的需求正逐步由“房子”過渡到“家”的概念。新房、二手房、租賃、公寓等各種形态都是能夠滿足住房需求的不同業态，且更爲強調居住屬性或家的屬性。因此，未來的房地産政策需要更加多元化，更有針對性，針對新房市場的調控将不再有适用性。

    盡快降低二套房首付比例及交易環節稅費(fèi)是穩定改善性需求和回歸常态化政策的應有之義。2014年的房地産政策應對更多地還是寄望于增量擴容。但在居民資(zī)産結構調整，以及房地産供給過量的大(dà)背景下(xià)，放(fàng)開(kāi)二套以上限購對市場的短期提振難以持續。

    而正在逐步主導房地産市場的存量房交易約束并未完全打開(kāi)。與增量需求不同，存量改善性住房需求涉及到兩次交易環節和融資(zī)環節，中(zhōng)間會發生(shēng)首套房貸款未完全清償的過渡狀态。二套房首付七折和5年爲限的交易稅費(fèi)，顯然加大(dà)了改善性需求的交易成本，抑制了最真實有效需求的進場。

    因此，房地産政策應着力應對的，正是投資(zī)性需求明顯退場，而真實性需求緩慢(màn)進場之際，所帶來的短期沖擊性落差。首當其沖地，就是進一(yī)步降低二套房的首付比例和交易環節稅費(fèi)。

四、結構起與承：新周期開(kāi)啓仍是未知(zhī)數

    中(zhōng)長期來看，中(zhōng)國房地産市場的供求平衡已發生(shēng)明顯變化，房地産銷售和投資(zī)的“雙高”表現難以延續。房地産調控政策逐步回歸常态化後，迎接房地産市場的将是不同階段的切換，而非新周期的開(kāi)始。

    供給端新房供給與二手房供給彼此銜接的轉換，投資(zī)性需求明顯退場與改善性需求緩慢(màn)進場的交替，正在成爲房地産市場的“新常态”。爲促進房地産供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去(qù)化”帶來的震蕩，在這一(yī)結構轉換的關鍵節點，房地産政策應着力加快改善性需求進場。而放(fàng)大(dà)二套房杠杆，降低交易環節稅費(fèi)，正是當前加快改善型需求進場的重中(zhōng)之重。

    進入地産“下(xià)半場”，二手房貸新政的開(kāi)啓，或能促使房地産投資(zī)在今年年中(zhōng)出現微幅反彈，整體(tǐ)經濟逐步築底企穩态勢亦将日趨明朗。

                                                          本文摘自網絡