本文作者：民生(shēng)宏觀固收分(fēn)析師管清友、李奇霖

    一(yī)是降息後沒有真正降低資(zī)金利率。降息後，資(zī)金利率不降反升（圖1）。

原因有兩點：

    一(yī)是降息後市場對央行寬松有較強預期，人民币貶值預期增強導緻資(zī)本流出，外(wài)彙占款負增長（圖2）；

    二是降息後，近期新增人民币貸款出現高增長，信貸擴張加速對應金融機構短期拆借的貨币需求。資(zī)金利率高無法引導社會融資(zī)規模回升（圖3），也無法切實支持融資(zī)成本下(xià)行和經濟複蘇（圖4），這隻能說明央行寬松力度不夠，遠未滿足流動性缺口。

    爲什麽人民币貸款出現高增長？其實這是個有意思的現象，首先明确一(yī)點，新增人民币貸款并沒有有效支持實體(tǐ)，與固定資(zī)産投資(zī)中(zhōng)的國内貸款增速出現大(dà)背離(lí)，似乎人民币貸款又(yòu)出現空轉現象。這種空轉大(dà)概率因債務到期量增大(dà)，開(kāi)始玩借新還舊(jiù)的遊戲所緻。

    這就引申出央行爲什麽會降準的第二個理由，二季度城投大(dà)量到期（圖5、圖6）。

    仔細研究下(xià)近期的貨币寬松時點，你會發現央媽的寬松貨币政策總會與地方債務到期時點不期而遇。

    比如去(qù)年二季度，同樣是城投債務到期高峰，有再貸款、定向降準和PSL支持；比如去(qù)年12月，在存量債務上報截止日前，銀行紛紛搶占地方融資(zī)平台貸款末班車(chē)時，央行11月選擇降息；比如今年二季度，又(yòu)面臨了城投債務大(dà)量到期，央行在2月選擇了降息。

    那麽，二季度，城投債要大(dà)量到期了，一(yī)般政府債券和專項債要低成本置換高息城投債了，類利率債供給沖擊會導緻新債發行收益率上揚，央行也應該降準表示一(yī)下(xià)，提升提升配債需求吧。

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