作者：巴曙松（國務院發展研究中(zhōng)心）、華創宏觀分(fēn)析師牛播坤、何珮

華創宏觀微信公衆賬号：HCMacro

核心觀點：

1、如何看待當前中(zhōng)國杠杆率水平？在當前杠杆率水平下(xià)是否一(yī)定會經曆去(qù)杠杆乃至爆發系統性危機？是目前各方面讨論并判斷中(zhōng)國經濟走勢繞不開(kāi)的話(huà)題。

2、我(wǒ)們對二戰以來各國債務周期的梳理發現，在大(dà)規模信貸擴張（加杠杆）之後通常會出現四類情景：（1）标準債務周期表現，系統性去(qù)杠杆和信用違約并存，通常由外(wài)債風險引爆，經濟陷入嚴重蕭條。（2）出現非系統性信用違約，但未曾去(qù)杠杆，通常前期債務的過度擴張僅局限在個别經濟部門。（3）未出現信用危機，但出現平緩去(qù)杠杆，通常是由政府主動進行财政整肅引起。（4）信用危機和去(qù)杠杆均未出現。通常是由于政府對金融系統掌控強勢，将債務在内部緩慢(màn)消化；或是外(wài)需出現了爆發繁榮，債務被強勁的經常賬戶順差所化解。

3、目前中(zhōng)國大(dà)體(tǐ)出現了投資(zī)、債務高速擴張，本金、利息償付困難，流動性緊張等債務周期的部分(fēn)特征，但後半程的去(qù)杆杠、不良爆發、金融危機等現象卻并未随之而到。我(wǒ)們預計未來中(zhōng)國更有可能出現上述第二或第四類情況，即出現局部非系統性違約風險和去(qù)杠杆壓力，但總體(tǐ)加杠杆周期依然有空間，原因如下(xià)：

（1）中(zhōng)國目前的債務情況可以概括爲增速較快但是債務效率相對較高、總杠杆率适中(zhōng)、由外(wài)債風險引爆多米諾骨牌的風險極低。

（2）結構性的高杠杆風險就主要集中(zhōng)在中(zhōng)上遊的采掘、化工(gōng)、鋼鐵、有色、公共事業、交運等重化工(gōng)業部門，并非90年代中(zhōng)後期全面的企業債務高企。

（3）中(zhōng)遊行業的電器設備、機械制造和輕工(gōng)制造，以及絕大(dà)部分(fēn)下(xià)遊行業，由于民資(zī)占比較高，已順應周期主動經曆了一(yī)輪去(qù)杠杆。其中(zhōng)，上述中(zhōng)遊的3個行業由于經濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠杆的動能不足；但多數下(xià)遊行業利潤率已經普遍有所改善，具有加杠杆潛質。

（4）政府部門目前在主動約束其債務擴張，但作爲逆周期的對沖工(gōng)具，政府部門仍可能繼續加杠杆。未來可能出現的情景是，通過政府部門的債務擴張逐漸轉接企業部門的債務；而在政府部門内部，中(zhōng)央政府将逐漸轉接地方政府的債務。從國際經驗來看，通常隻有在私人部門經濟步入穩步增長之後，政府才有條件去(qù)削減自身債務。

4、政策層面：（1）去(qù)杠杆并不是一(yī)味壓縮債務，增加資(zī)本金和發展混合所有制也屬去(qù)杠杆的範疇。需要推動從債務性間接融資(zī)向股權性直接融資(zī)的轉變；同時可通過新三闆和區域股權交易市場支持民企參與競争性領域國企改制改組，将資(zī)産處置給民間資(zī)本。（2）對于部分(fēn)高杠杆企業，應當允許其破産清算和實質性違約出現，降低低效項目對資(zī)金的占用，加快國有銀行不良資(zī)産處置權限下(xià)放(fàng)，促使銀行不良逐步暴露并加快核銷剝離(lí)。（3）對于需對沖經濟下(xià)行、進一(yī)步加杠杆的政府部門，應當規範其加杠杆的路徑和工(gōng)具，更多通過公開(kāi)規範的債券發行，并維持适度寬松的利率水平；同時考慮到政府部門（特别是地方政府）資(zī)産端的價值，應鼓勵和積極推動融資(zī)平台證券化，如果能夠很好盤活這些資(zī)産，将會對使政府獲得一(yī)筆可觀的現金流，從而緩解償債壓力。（4）防止資(zī)産價格過度向下(xià)波動沖擊居民部門資(zī)産負債表，由此引發居民部門的降杠杆

報告正文：

一(yī)、 并非所有大(dà)規模加杠杆之後都會經曆完整典型的費(fèi)雪債務周期

按照歐文·費(fèi)雪的周期理論，一(yī)輪完整的債務周期大(dà)緻包括如下(xià)數個階段：（1）對經濟前景的過度信心；（2）引發過度投資(zī)和投機；（3）引發過度負債，加杠杆開(kāi)始；（4）過剩産能形成後閑置，經濟效益低下(xià)；（5）本金和利息支付困難，出現流動性争奪；（6）金融機構避險情緒升溫，債權債務人關系緊張；（7）債務清償引至資(zī)産廉價出售，去(qù)杆杠開(kāi)始；（8）企業資(zī)産淨值下(xià)降，破産出現；（9）資(zī)産價格下(xià)降導緻實際債務上升，引發更多的資(zī)産廉價出售；（10）企業資(zī)産淨值進一(yī)步下(xià)降，更多的破産出現，金融機構不良資(zī)産爆發；（11）悲觀情緒加重，信心喪失，金融機構信用全面緊縮，引發金融危機。上述11個階段簡單的描述了債務通縮的蕭條情景，在這個過程中(zhōng)除非有相反的力量阻止資(zī)産價格下(xià)跌，蕭條就會繼續延續下(xià)去(qù)，直到企業普遍破産的出現，資(zī)産價格崩潰，這被後世稱作“明斯基時刻”。

我(wǒ)們對二戰以來各國債務周期進行了梳理，結果顯示并非所有的信用擴張都會觸發上述“費(fèi)雪-債務周期”的連鎖反應，存在大(dà)量未去(qù)杠杆、未出現信用危機、或兩者均未出現的案例。從目前中(zhōng)國的情況來看，大(dà)體(tǐ)走完了“費(fèi)雪-債務周期”上半程（1-6階段），但是後半程的“去(qù)杆杠、不良爆發、資(zī)産賤賣和價格崩潰”等現象卻并未随之而到。

目前市場對中(zhōng)國是否會進入一(yī)個較長期的去(qù)杠杆周期，是否會出現系統性的信用風險等問題依然存在較大(dà)分(fēn)歧。在本文中(zhōng)，我(wǒ)們将結合國際曆史經驗和中(zhōng)國經濟的特性，力圖對上述問題進行探讨

二、 全球債務周期的曆史經驗可以告訴我(wǒ)們什麽

我(wǒ)們收集了二戰之後除中(zhōng)國之外(wài)全球不同經濟體(tǐ)共56次信用大(dà)規模擴張之後的債務數據（并補充美國大(dà)蕭條時期的案例），将之與Reinhart和Rogoff的全球金融危機史研究進行交叉對比，可以歸納出四類情景：

(一(yī))第一(yī)象限：系統性去(qù)杠杆和信用危機通常是由外(wài)債風險引爆

同時出現快速去(qù)杠杆和系統性信用危機的案例有32/57個，各案例在該時期普遍經曆了嚴重的經濟蕭條，主要分(fēn)爲四類情況：（1）債務緊縮型– 以1933-1937年的美國爲代表，16個案例去(qù)杠杆持續時間的中(zhōng)位數爲6年，總債務占GDP比重變化的中(zhōng)位數爲下(xià)降34個百分(fēn)點；（2）大(dà)規模破産違約 – 以1982-1992年的墨西哥爲代表，7個案例去(qù)杠杆持續時間的中(zhōng)位數爲6年，總債務占GDP比重變化的中(zhōng)位數爲下(xià)降71個百分(fēn)點；（3）高通脹稀釋債務 – 以1984-1991年的智力爲代表，共性是缺乏一(yī)個強有力的中(zhōng)央銀行，8個案例去(qù)杠杆持續時間的中(zhōng)位數爲8年，總債務占GDP比重變化的中(zhōng)位數爲下(xià)降34個百分(fēn)點；（4）增長化解債務 – 唯一(yī)的案例是1938年-1943年的美國，高速經濟增長來自于二戰期間軍工(gōng)産業的繁榮，其代表性較弱。

抛開(kāi)去(qù)杠杆和信用違約時期的經濟表現，外(wài)部債務風險是上述系統性風險案例中(zhōng)一(yī)個具有普遍共性的催化劑。通常情況是某一(yī)個經濟體(tǐ)的私人和（或）公共部門在經濟繁榮時期舉借了大(dà)量以美元或歐元等外(wài)币标價的外(wài)國債務，當外(wài)債負擔逐漸變得沉重，多米諾骨牌開(kāi)始倒塌，最先出現的是該經濟體(tǐ)貨币對美元（或歐元）彙率大(dà)幅貶值，使其外(wài)債負擔進一(yī)步惡化，從而導緻該國的家庭、企業、金融機構或政府由于不能按期償還債務本息而爆發債務危機。典型的案例包含了（1）1929年的美國大(dà)蕭條、（2）80-90年代的拉美債務危機、（3）90年代末期的東南(nán)亞金融危機和（4）近年的冰島銀行危機、南(nán)歐主權債務危機。

（二）第二象限：局部信貸張過速通常不會引發系統性金融危機和全面去(qù)杠杆

出現信用危機而未曾去(qù)杠杆的案例有7/57個，其中(zhōng)絕大(dà)部分(fēn)是非系統性的信用違約事件，且前期債務的過度擴張僅僅是集中(zhōng)在經濟中(zhōng)的個别部門。我(wǒ)們列舉了美國80年代末的儲貸危機和法國94年的裏昂信貸危機兩個案例：

1、美國80年代末的儲貸危機主要是由于稅收政策的變化導緻商(shāng)業地産部門信貸周期的大(dà)起大(dà)落,但并未向更廣泛的經濟領域蔓延。1981年的稅收改革通過了對商(shāng)業房地産折舊(jiù)年份調整的法案，使得商(shāng)業地産的稅後回報率較之前有顯著提升，但1986年之後，又(yòu)撤回了對商(shāng)業地産貸款的優惠政策，這兩次政策變動造成了商(shāng)業地産投資(zī)周期的大(dà)起大(dà)落。從八十年代初開(kāi)始，美國寫字樓及其他商(shāng)業地産（如購物(wù)中(zhōng)心）投資(zī)急劇增長，1986年之後基本停止，在該周期中(zhōng)，大(dà)規模的投資(zī)所造成的結果便是商(shāng)業房産空置率非常高，形成了很多不良資(zī)産，直接觸發了80年代末期的儲貸銀行危機，但問題僅僅集中(zhōng)在商(shāng)業地産部門，并未向整體(tǐ)經濟蔓延。可以看到80年代末期，美國全社會債務占GDP比重的上升趨勢有明顯放(fàng)緩，但并未出現顯著去(qù)杠杆情況。

2、法國94年裏昂信貸危機的起因是該銀行承擔了較多的政策性業務，向經營效益較低的中(zhōng)小(xiǎo)企業投放(fàng)了大(dà)量信貸，對整體(tǐ)經濟的影響範圍更小(xiǎo)。90年代初法國經濟整體(tǐ)較爲疲弱，裏昂信貸銀行具有法國第二大(dà)分(fēn)支網絡，且承擔了較多的政策性業務，向經營效益較差的中(zhōng)小(xiǎo)企業投放(fàng)了大(dà)量信貸，然而宏觀經濟形勢的繼續惡化導緻大(dà)量貸款付之東流，94年裏昂信貸銀行的執行了重組計劃。相較美國的儲貸危機，裏昂信貸危機對整體(tǐ)經濟的影響範圍更小(xiǎo)，M2在危機前并未出現顯著擴張，在危機後也未看到降速，同時法國全社會債務占GDP比重也一(yī)直處于緩慢(màn)上升的趨勢中(zhōng)，并未出現去(qù)杠杆的迹象。

雖然局部信貸擴張過速通常不會引發系統性金融危機和去(qù)杠杆，但需要防範局部債務問題向整體(tǐ)經濟蔓延（即風險從第二象限向第一(yī)象限轉變）。美國大(dà)蕭條前期是企業部門債務出現全面的高企；本次金融危機前期則是居民部門債務出現全面的過度擴張，從房地産次級貸款領域傳導至整體(tǐ)經濟；曾經的拉美債務危機和目前歐債危機是政府部門債務高企并向整體(tǐ)銀行系統蔓延；98年的亞洲金融危機是金融部門系統性的杠杆率過高。

（三）第三象限：政府主動平衡财政收支對于緩解危機有較強的前瞻性作用

有13/57個案例經曆了快速的信用擴張之後，在去(qù)杠杆的過程中(zhōng)并未出現任何形式的信用危機。同時，在這13個案例中(zhōng)，有7個是由政府主動削減公共部門債務，并非受迫于信用危機等外(wài)來壓力，去(qù)杠杆的力度相對較爲平緩，前瞻性的遏制了危機出現。例如：（1）1998-2005年的加拿大(dà)，政府主動削減債務，占GDP比重在此期間下(xià)降了26個百分(fēn)點。（2）比利時在加入歐盟之前，政府部門爲達到歐盟标準，也曾主動削減債務，政府債務占GDP的比重從1997年的73%，下(xià)降至2004年的31%。（3）1988-1994年，愛爾蘭政府主動平衡财政收支，其預算赤字占GDP的比重從1985年之前的高于10%減少到1994年的2%。

在上述案例中(zhōng)，加拿大(dà)在1998-2005年期間經曆了一(yī)段平緩的去(qù)杠杆階段。總體(tǐ)債務占GDP的比重從1998年的241%下(xià)降至2005年的212%，分(fēn)部門看：

1、在此期間中(zhōng)，加拿大(dà)政府主動實施平衡财政預算的政策，包括：減少商(shāng)業和農業補貼、将公共支出項目商(shāng)業化、減少政府項目支出和裁剪政府職位。這些措施所減少的政府支出占GDP的比重達到10%，使其财政赤字占GDP的比重從1993年的8%降至1997年的基本平衡，從1998年開(kāi)始，加拿大(dà)政府存量債務占GDP比重開(kāi)始下(xià)降，至2005年下(xià)降了26個百分(fēn)點。

2、加拿大(dà)的企業部門在互聯網泡沫之後也經曆了一(yī)段相對平緩的去(qù)杠杆階段，但基本僅限于前期過度投資(zī)的電信和IT行業，并非全面的債務緊縮。企業部門債務占GDP的比重從1998年的62%下(xià)降至2005年的47%。

3、同一(yī)時期，由于房地産市場的繁榮，加拿大(dà)債務水平較低的居民和金融部門卻一(yī)直處于加杠杆的過程中(zhōng)。兩部門債務占GDP的比重從1998年的94%上升至2005年的107%，特别是2002年房地産市場開(kāi)始繁榮之後，加拿大(dà)的居民部門債務擴張較爲迅速。

從加拿大(dà)的案例來看，在1998至2005年的去(qù)杠杆階段，并未出現任何形式的信用危機，實際GDP增速平均約爲3.4%，和去(qù)杠杆之前的平均增速相仿。可以總結出如下(xià)結論：

1、政府部門主動進行财政整頓對于預防債務危機具有較好的前瞻性作用，如果緊縮力度平緩，對經濟的負面沖擊也有限。（再比如，美國近兩年來平衡财政赤字對經濟增長的負面影響也有限）。

2、允許企業部門中(zhōng)局部擴張過快的行業自主進行去(qù)杠杆能夠改善資(zī)本的配置效率。

3、在居民部門債務水平較低的階段，相對繁榮的房地産市場引導居民部門債務擴張，可以起到對沖政府和局部企業部門債務緊縮的作用。

（四）第四象限：外(wài)部繁榮通常可有效消化前期的信貸過度擴張

在信貸大(dà)規模擴張之後，信用危機和去(qù)杠杆均未出現的4/57個案例中(zhōng)，其中(zhōng)有3個是與外(wài)需的改善直接相關，其經驗表明，出口部門的繁榮可以有效消化前期信用過度擴張所形成的産能。

在1997-2000年期間的韓國、2006-2008年期間的印度和2010-2012期間的泰國均經曆了偏離(lí)曆史趨勢的高速信用擴張，此後雖然信貸增速放(fàng)緩，但卻爲出現去(qù)杠杆和系統性信用風險的迹象，前期信貸擴張所進行的投資(zī)從外(wài)部尋找到了新的需求– 韓國在1997-1999年間出口增速分(fēn)别達到19.8%、12.9%、14.4%和18.1%；印度在2006年之後出口增速一(yī)直維持了兩位數的高增長（2009年除外(wài)）；泰國的情況也相似，除出口增速較高之外(wài)，2009-2012年間出口占其GDP的比重甚至達到70%。

（五）第二、四象限：日本持續三十年加杠杆的過程

日本在70-90年代近30年的時間中(zhōng)，經濟總杠杆率呈現出少見的持續上升的趨勢：其中(zhōng)70-80年代表現爲既無系統性信用危機，也無去(qù)杠杆迹象；90年代則表現爲出現系統性信用危機和資(zī)産價格崩潰，但總體(tǐ)杠杆率不見回落。

1、日本在70年代初也曾經曆了一(yī)輪信貸的高速擴張，M2增速從60年代15%的平均水平攀升至1970年的67%，在1971-1973年間也達到20%以上，随後增速回歸至15%以下(xià)，在80年代後降至10%以下(xià)。但是在日本70年代初的信貸高速擴張之後，日本總債務占GDP的比重在整個70-80年代呈現出持續上升的趨勢，沒有出現去(qù)杠杆的現象，同時也沒有出現信用的清償風險。釋放(fàng)出的信貸是通過内部逐漸消化，主要表現爲（1）強勢政府通過銀行系統不斷爲企業追加貸款；（2）經濟從外(wài)需驅動向内需驅動轉變；（3）社會資(zī)源不斷向房地産部門集中(zhōng)配置；以及（4）本币的不斷升值；而這個過程也正是一(yī)輪資(zī)産價格泡沫（特别是房地産和土地市場泡沫）不知(zhī)不覺吹升的過程，将債務問題掩蓋，向後拖延，但卻爲90年代的蕭條埋下(xià)了伏筆。

2、90年代的日本發生(shēng)了系統性的信用危機，出現了大(dà)規模的資(zī)産價格崩潰，但由于政府部門的債務逆周期擴張，總體(tǐ)經濟并未出現去(qù)杠杆，總債務占GDP的比重從1990年的403%，上升至1999年的444%，并在新千年中(zhōng)進一(yī)步上升。F日本政府部門出于逆周期調控的考慮，不斷擴張其政府部門債務來對沖私人部門的債務緊縮，從1991年至1999年期間，政府債務占GDP的比重從60%上升至123%，并在新千年中(zhōng)進一(yī)步擴張。但從實際效果來看，對經濟增長的拉動較爲有限。

上述日本經驗表明，在政府對金融系統掌控力較強和國内資(zī)産價格泡沫不斷吹漲的時期，信用擴張之後的債務風險可以在較長時期中(zhōng)向後拖延，債務清償風險将演變爲一(yī)場長時間的資(zī)本消耗戰，但風險并不能完全消逝。

三、 中(zhōng)國當前債務特征：總體(tǐ)杠杆适中(zhōng)+國有經濟部門高杠杆

中(zhōng)國目前的債務情況可以概括爲增速較快、總杠杆率适中(zhōng)、外(wài)債風險極低、結構性高杠杆風險集中(zhōng)在國有經濟部門（包括地方政府和國有企業）。

（一(yī)）中(zhōng)國的社會總杠杆率适中(zhōng)

2013年各部門債務總量占GDP比重爲221%，較2008年上升了52個百分(fēn)點，增速相對較快，但如進行國際比較，總杠杆率仍屬于比較适中(zhōng)的水平，低于大(dà)多數的發達國家(比如：日本和英國總債務占GDP比重已經超過500%；西班牙、法國、意大(dà)利和韓國超過300%；即便債務水平較低的美國、德國和加拿大(dà)也均超過270%)，而高于其他新興國家（巴西總占比占GDP比重約150%，印度約120%，俄羅斯約70%），尚處于溫和、可控的階段。

（二）外(wài)部債務風險極低

目前中(zhōng)國外(wài)債占GDP比重不足10%，同時外(wài)儲對外(wài)債的覆蓋率接近450%，外(wài)債的償付能力要遠高于南(nán)亞國家、拉美國家和南(nán)歐國家債務危機時期的水平。例如，98年亞洲金融危機時期，泰國外(wài)債占GDP比重達到94%，外(wài)儲對外(wài)債的覆蓋率僅爲28%；82年拉美債務危機時期，墨西哥外(wài)債占GDP比重也達到50%，外(wài)儲對外(wài)債覆蓋率僅爲2%；最近一(yī)輪南(nán)歐主權債務危機中(zhōng)，各國外(wài)債占GDP比重普遍超過100%，外(wài)儲對外(wài)債的覆蓋率普遍低于10%。從這個角度來看，中(zhōng)國外(wài)債規模微小(xiǎo)，央行對彙率具有足夠的幹預能力，并且資(zī)本賬戶管制較嚴格，違約事件給中(zhōng)國金融系統和彙率帶來的負面影響應當比較有限，中(zhōng)國由于外(wài)部部門引發信用危機和強烈去(qù)杠杆的概率極低。

（三）債務的結構風險集中(zhōng)在國有經濟爲主導的企業部門

2013年我(wǒ)們估算的中(zhōng)國政府部門、居民部門、企業部門和金融部門債務占GDP的比重分(fēn)别爲53%、33%、115%和20%。債務結構與全球其他主要經濟體(tǐ)對比，中(zhōng)國的政府部門、居民部門和金融部門的債務水平相對偏低。但是企業部門債務占GDP的比重要超過國際水平，這構成了中(zhōng)國債務結構的突出特點。這一(yī)方面與中(zhōng)國以間接融資(zī)爲主的金融系統有關。此外(wài)，如果對企業部門債務進行拆解，可以發現企業部門的高杠杆率并非普遍存在，高杠杆率的企業主要集中(zhōng)在國有經濟所主導的行業（下(xià)遊的房地産行業除外(wài)）。這主要是由于金融危機之後國有企業以特有的機制參與了由政府主導的反危機調控，快速擴張了自身的負債。同時，由于部分(fēn)地方政府融資(zī)平台屬于地方國有企業，因此不少地方政府債務是以企業債的形式出現的。因此，可以判斷目前中(zhōng)國債務的結構性風險是集中(zhōng)在國有經濟部門。

1、2008年之後國有和非國有工(gōng)業企業資(zī)産負債率呈現出明顯的剪刀差

雖然企業部門債務總體(tǐ)高企，但是如果進行進一(yī)步細分(fēn)拆解，可以發現企業部門的高杠杆率并非普遍存在，主要是集中(zhōng)在國有經濟部門，這與90年代中(zhōng)後期全面的債務危機截然不同。

（1）從工(gōng)業企業的資(zī)産負債率來看，2005-2013年間，中(zhōng)國工(gōng)業企業資(zī)産方負債率一(yī)直穩定在57-58%的水平。但國有及國有控股工(gōng)業企業的資(zī)産負債率卻從金融危機之前的56%上升至目前的60%以上。這主要是由于在經濟的低谷期，宏觀調控傾向于通過低效但可控的國有企業部門投資(zī)來保增長，這在某種程度上是由于我(wǒ)國的國有經濟部門除了常規的經營之外(wài)，還扮演着更爲重要的社會維穩責任和傳導宏觀調控政策的重要通路，因此造成了大(dà)量的信貸資(zī)源通過非市場化的手段向國有企業集中(zhōng)。在國有工(gōng)業企業持續加杠杆的同時，我(wǒ)們可以發現非國有工(gōng)業企業并沒有很深的介入政府主導的逆周期調控，基本上是順應了經濟的自然周期進行債務收縮。在産負債率從金融危機之前的約58%，下(xià)降至目前約55%。從這個角度來看，目前中(zhōng)國企業的債務情況與90年代末期國企一(yī)直帶病運行，私人部門亦受到感染，幾乎所有部門都不健康的情況是不同的。

（2）此外(wài)從工(gōng)業企業的流動性和債務償付能力指标來看，也可以确認企業部門債務出現全面風險的概率較低，這與90年代中(zhōng)後期的情況截然不同。如果回顧中(zhōng)國上世紀90年代末期的經濟危機，最初的表現是應收賬款的大(dà)幅增加，之後進一(yī)步演化爲三角債問題，财務負擔沉重，并最終釀成銀行系統的危機。而目前工(gōng)業企業數據顯示，應酬賬款占營收比重不足10%，遠低于90年代末20%以上的水平；利息覆蓋率尚處于曆史高位，在6倍左右，遠高于90年代末不足1倍的水平。

2、上市公司數據顯示債務壓力較大(dà)的領域集中(zhōng)在中(zhōng)上遊

如果從更爲全面的上市公司行業數據來分(fēn)析，我(wǒ)們可以進一(yī)步得出如下(xià)結論：（1）金融危機之後，債務擴張過快的行業主要集中(zhōng)在上遊工(gōng)業原材料行業和公共事業、交運、軍工(gōng)等部分(fēn)中(zhōng)遊行業，以及下(xià)遊的電信行業，這些行業的共性是國有企業所主導、深度參與了政府主導的逆周期調控，特别是上遊的原材料行業，在債務和産能過度擴張之後，目前已經出現了産能閑置，經濟效益低下(xià)，利潤惡化，債務償還困難的情況，未來面臨較大(dà)的去(qù)杠杆壓力。（2）而中(zhōng)遊行業的電器設備、機械制造和輕工(gōng)制造，以及絕大(dà)部分(fēn)下(xià)遊行業，由于民營資(zī)本占比較高，已經順應經濟周期主動經曆了一(yī)輪去(qù)杠杆的過程。其中(zhōng)，上述中(zhōng)遊的3個行業由于經濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠杆的動能不足。但下(xià)遊行業的利潤率已經普遍有所改善，具有加杠杆潛質。（3）下(xià)遊地産行業債務水平較高，繼續加杠杆的空間已經較小(xiǎo)了，介于一(yī)直以來盈利能力尚可，目前行業層面的債務清償壓力不大(dà)，但需要警惕今年初以來的房地産市場景氣度急轉直下(xià)是否會造成行業的拐點出現。

（1）上遊工(gōng)業原材料行業是本輪企業債務擴張的主導力量，未來面臨較大(dà)的去(qù)杠杆壓力