四、不确定因素與情景分(fēn)析

（一(yī)）國外(wài)經濟增長的情景及對我(wǒ)國出口的影響

    根據國際貨币基金組織（IMF）的最新預測，美國經濟增速将從 2014 年的2.2%上升至 2015 年的 3.1%，歐元區經濟增速從 2014 年的 0.8%上升至 2015 年的1.3%，日本經濟增速從 2014 年的 0.9%降到 2015 年的 0.8%。總體(tǐ)來看，發達國家經濟增速預計恢複到其增長潛力，美國甚至可能超過潛力。在美國，較爲健康的居民資(zī)産負債表和良好的就業增長勢頭将提振消費(fèi)；産能利用率的提高和存量資(zī)本的老化将推動資(zī)本性投資(zī)的加速。歐元區的複蘇步伐由于烏克蘭沖突的影響而面臨較大(dà)的不确定性，遲緩的結構改革繼續抑制其經濟增長潛力，但歐元彙率貶值将有助于 2015 年經濟增長的緩慢(màn)回升。日本推遲第二輪消費(fèi)稅上調和激進的量寬措施有可能使明年經濟表現稍稍好于預期。新興市場經濟體(tǐ)的增長總體(tǐ)來看将略有好轉，但仍然低于潛在産出。俄羅斯和巴西等經濟體(tǐ)由于地緣政治因素和大(dà)宗商(shāng)品價格下(xià)降而将面臨較大(dà)困難，但一(yī)些出口導向型的新興經濟體(tǐ)則會受益于 2015 年發達經濟體(tǐ)的複蘇。

    我(wǒ)們以 IMF 的預測作爲國外(wài)經濟增長的基準情景。但是，這個基準情景面臨諸多風險。首先是地緣政治的不确定性。比如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能得到較快緩解，将在很大(dà)程度上影響歐洲企業和投資(zī)者的信心，從而影響其投資(zī)和經濟增長的前景。蘇格蘭舉行的公投可能激勵包括西班牙在内的其他歐洲地區的分(fēn)裂主義活動。第二個不确定性是美聯儲加息的步伐和對其他國家的影響。目前的市場預期是美國将于 2015 年年中(zhōng)開(kāi)始加息，此後兩年中(zhōng)加息近 200 個基點，但如果其加息步伐明顯早于或快于預期，則可能導緻部分(fēn)新興市場經濟體(tǐ)出現大(dà)幅度資(zī)本流出和增長減速。其他風險包括大(dà)宗商(shāng)品價格的大(dà)幅波動、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的大(dà)範圍傳染、彙率大(dà)幅波動等。

    鑒于上述不确定性，我(wǒ)們分(fēn)析了在 2015 年三種國際經濟增長的情景下(xià)我(wǒ)國進出口增長的前景。三種情景分(fēn)别爲：（1）高情景，假設美國經濟增速爲 4.1%、歐洲爲 2%、日本爲 1.3%；（2）基準情景，假設 2015 年美國經濟增速爲 3.1%、歐洲爲 1.3%，日本則爲 0.8%；（3）低情景，假設 2015 年美國經濟增速爲 2.1%,歐洲與日本經濟增速分(fēn)别爲 0.6%和 0.3%。在高、基準和低三種情景下(xià)，我(wǒ)國 2015年出口增速預測值分(fēn)别爲 8.9%、6.9%及 5.0%。

（二）美國加息對新興市場經濟體(tǐ)的沖擊

    如果美聯儲收緊貨币政策的速度和力度明顯超出預期，可能使新興市場經濟體(tǐ)出現資(zī)本大(dà)量流出和彙率大(dà)幅波動，并導緻這些經濟體(tǐ)的經濟增長減速，從而沖擊我(wǒ)國的出口需求。

2013 年以來，随着美國經濟的強勁複蘇，市場對量化寬松政策退出和加息預期不斷升溫。今年 9 月，美聯儲公開(kāi)市場委員(yuán)會（FOMC）成員(yuán)平均預計 2015 年年底聯邦基金利率觸及 1.375%，2016 年年底觸及 2.875%，而 3 月份的平均預期分(fēn)别是 1.125%和 2.4%。關于美聯儲加息的時點，目前 FOMC 成員(yuán)的平均預期爲在明年 6 月首次加息。市場預期與美聯儲存在一(yī)定分(fēn)歧。近來，随着美國量化寬松政策的結束，以及美國經濟形勢的持續向好，市場加息預期有所增強：根據芝加哥商(shāng)品交易所（CME Group）公布的聯邦利率期貨交易數據，9 月底市場預期美聯儲有73%的概率會在 2015 年 9 月開(kāi)始加息，而 12 月 10 日的數據顯示，這一(yī)概率上升到了94%。

    未來美國加息的步伐和力度可能會對一(yī)些新興市場經濟體(tǐ)再次産生(shēng)沖擊。前幾年美元流入較多、資(zī)産價格被推高的新興市場經濟體(tǐ)已從去(qù)年開(kāi)始面臨資(zī)本流出、彙率貶值、資(zī)産價格下(xià)行和經濟減速的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南(nán)非蘭特等貨币自 2013 年 5 月開(kāi)始貶值，貶值幅度曾一(yī)度達到 20%以上。爲了應對貨币貶值和熱錢流出，印度、巴西等新興市場經濟體(tǐ)已提前加息，但大(dà)幅加息會加大(dà)實體(tǐ)經濟面臨的下(xià)行壓力。如果美國實際加息的速度和力度大(dà)于預期，新興市場經濟體(tǐ)會再次受到資(zī)本流動和彙率波動的沖擊。對一(yī)些小(xiǎo)型新興市場經濟體(tǐ)來說，即使對美國加息有充分(fēn)預期，相對其資(zī)本市場容量來說較大(dà)規模的資(zī)本流出仍會對其彙率和實體(tǐ)經濟産生(shēng)負面影響。從一(yī)些新興市場經濟體(tǐ)的内部來看，國際金融危機之後，出現私人和公共部門杠杆率攀升、銀行信貸規模較快擴張、宏觀經濟失衡加劇等問題，這些結構性問題導緻的風險在資(zī)本外(wài)流背景下(xià)容易順勢爆發。

    過去(qù)一(yī)年多來，巴西、南(nán)非、印尼、印度和土耳其受美國加息預期影響沖擊最大(dà)，這五個國家從我(wǒ)國的進口占我(wǒ)國出口總額大(dà)約 7%。我(wǒ)們估計，假設由于美聯儲加息的力度超預期而使這五個國家出現資(zī)本外(wài)流和經濟減速，從而導緻這些國家對我(wǒ)國的出口需求降低 10%，則将會拖累我(wǒ)國明年經濟增速大(dà)約 0.15 個百分(fēn)點。

（三）對我(wǒ)國房地産行業的情景分(fēn)析

除了國際因素之外(wài)，影響我(wǒ)國明年經濟增長的主要不确定因素是國内的房地産開(kāi)發投資(zī)。近年數據表明，房地産開(kāi)發投資(zī)占全部固定資(zī)産投資(zī)的 20%左右，房地産開(kāi)發投資(zī)減速 10 個百分(fēn)點對經濟的直接影響是拖累 GDP 增長約 1 個百分(fēn)點，如果考慮到對相關産業鏈（如水泥、鋼鐵、化工(gōng)、機械、家電、家具、能源等行業）的影響，其對經濟沖擊的累計效應可能達 2 個百分(fēn)點。

2014 年以來，我(wǒ)國許多城市的房地産價格、銷售已經開(kāi)始出現下(xià)滑，房地産開(kāi)發投資(zī)正在減速。我(wǒ)們認爲，房地産銷售是房地産投資(zī)的重要領先指數，銷售下(xià)降至少會通過兩個渠道對未來房地産投資(zī)形成下(xià)行壓力。第一(yī)，許多商(shāng)品房的銷售是開(kāi)發商(shāng)的預售，銷售之後的相當長一(yī)段時間内才完工(gōng)，因此銷售量在很大(dà)程度上決定了未來的投資(zī)量。第二，銷售下(xià)滑會使開(kāi)發商(shāng)對未來銷售收入和售價預期變得悲觀，導緻開(kāi)發商(shāng)減少購地和開(kāi)發新項目。

    我(wǒ)們通過一(yī)個分(fēn)布滞後模型來考察 2014 年以來房地産銷售下(xià)滑對未來房地産開(kāi)發投資(zī)的影響。該模型的情景分(fēn)析結果是：根據過去(qù)幾個季度的房地産銷售情況，并假設未來商(shāng)品住宅銷售面積增速相對 2014 年 2 季度分(fēn)别下(xià)降 0、5 和 10 個百分(fēn)點，則在上述三種情景下(xià)，2015 年房地産開(kāi)發投資(zī)增速将比 2014 年分(fēn)别下(xià)降2.5、3.6 和 4.6 個百分(fēn)點。上述分(fēn)析的其他前提假設包括國外(wài)經濟保持穩定增長，我(wǒ)國貨币政策和财政政策的取向與力度不變。

此外(wài)，我(wǒ)們還使用了 2010 年投入産出表來估計房地産行業(含建築業)下(xià)行對其它相關行業的影響。基于完全消耗系數和投入産出數據，我(wǒ)們計算了各下(xià)遊行業對上遊行業的影響因子, 并基于影響因子，估計了房地産（含建築業）實際産出下(xià)11降 10%對各個行業實際産出的影響(見圖 3)。 從圖中(zhōng)可以看出，由于房地産（含建築業）産出下(xià)降而受到明顯沖擊的行業包括水泥、礦業、鋼鐵、化工(gōng)等。

（《中(zhōng)國人民銀行工(gōng)作論文》馬駿 劉斌 賈彥東 洪浩 李建強 姚斌 張翔）

    編輯/鳳凰财經新媒體(tǐ)運營編輯 孟陽