2015年中(zhōng)國經濟增長會怎樣？央行研究局首席經濟學家馬駿領銜的團隊發布最新報告，提出基本判斷與預測：2015年中(zhōng)國實際GDP增速将略微放(fàng)緩至7.1%,主要下(xià)行壓力來自于房地産開(kāi)發投資(zī)的減速；2015年的CPI漲幅爲2.2%，出口增長加速到6.9%，經常項目順差與GDP的比值爲2.4%。城鎮就業情況預計将保持基本穩定。馬首席的觀點在市場上仍屬于樂觀一(yī)派，但全部基于現行數據做的情景分(fēn)析，基礎比較堅實。

  2015年中(zhōng)國經濟增長、物(wù)價、國際收支等主要經濟指标進行了預測。央行研究局的最新報告提出基本判斷：在“三期疊加”的背景之下(xià)，明年的中(zhōng)國經濟将體(tǐ)現更多的“新常态”特征，增長速度略有放(fàng)緩，但就業情況和物(wù)價走勢保持基本穩定，經濟結構繼續改善，經濟增長的可持續性有所增強。

    我(wǒ)們對經濟增長的基準預測是，中(zhōng)國實際GDP增速從2014年的7.4%略微放(fàng)緩到2015年的7.1%。一(yī)方面，中(zhōng)國出口增長由于國外(wài)經濟複蘇等因素而将有所加速；另一(yī)方面，房地産開(kāi)發投資(zī)由于前期商(shāng)品房銷售疲軟而會繼續減速。雖然出口加速有利于經濟增長，但房地産投資(zī)減速産生(shēng)的下(xià)行壓力将難以爲出口加速所完全對沖。

    雖然2015年的經濟增長速度可能繼續放(fàng)緩，但城鎮就業情況預計将保持基本穩定。這是由于我(wǒ)國經濟正由制造業主導的模式逐步向服務業轉型，而服務業的勞動密集程度高于制造業，服務業在經濟中(zhōng)占比的提高意味着每個百分(fēn)點的GDP增長将創造比以前更多的就業崗位。給定目前的産業結構和各産業的勞動密集程度與就業彈性，我(wǒ)們估計，2015年GDP增長7.1%所創造的城鎮新增就業崗位将與2014年的水平基本相當。

    我(wǒ)們預計各項改革措施對促進結構調整的效果将逐步顯現，2015年的經濟結構将繼續得到改善。最終消費(fèi)對經濟增長的貢獻将繼續上升，資(zī)本形成對經濟增長的貢獻将有所下(xià)降；第三産業占GDP的比重将持續上升；包括棚戶區改造在内的民生(shēng)支出、環保新能源等綠色産業的投入和産出、科技創新的投入和産出等将保持快速增長，經濟發展的可持續性将有所增強。

    我(wǒ)們對消費(fèi)物(wù)價走勢的基準預測是，2015年CPI漲幅爲2.2%，與2014年相比變化不大(dà)。影響CPI漲幅的有多種因素，包括食品價格、國内外(wài)産出缺口和國際大(dà)宗商(shāng)品價格變化。其中(zhōng)，食品價格和國際大(dà)宗商(shāng)品價格面臨的不确定性較大(dà)。國際收支方面，我(wǒ)們的基準預測是：2015年，出口增長6.9%，比2014年加速0.8個百分(fēn)點；進口增長5.1%，比2014年加速3.2個百分(fēn)點；經常項目順差與GDP的比值爲2.4%，與2014年相比基本持平。

    我(wǒ)們對經濟增長的基準預測面臨着若幹上行和下(xià)行風險。主要上行風險包括國外(wài)經濟增長速度高于預期、中(zhōng)國房地産政策松動超預期提振購房者信心、結構性改革措施較快提升中(zhōng)國的經濟增長潛力等。

主要的下(xià)行風險包括：

    （1）地緣政治因素導緻歐洲經濟情況惡化；

（2）美國加息速度和力度大(dà)于預期，導緻新興市場經濟體(tǐ)出現資(zī)本大(dà)規模流出、彙率大(dà)幅；

（3）中(zhōng)國房地産市場價格出現大(dà)幅度下(xià)降，導緻房地産銷售、投資(zī)超預期減速。

一(yī)、經濟增長與就業預測

    我(wǒ)們的基準判斷是，在“三期疊加”的背景之下(xià)，明年的經濟将體(tǐ)現更多的“新常态”特征，增長速度略有放(fàng)緩，但就業情況保持基本穩定，經濟結構繼續改善，經濟增長的可持續性有所增強。

（一(yī)）預計2015年實際GDP增速降至7.1%

    我(wǒ)們在基準情景下(xià)的預測是，2015年實際GDP增長7.1%，增速比2014年降低0.3個百分(fēn)點；2015年固定資(zī)産投資(zī)增長12.8%，比2014年減速2.7個百分(fēn)點；2015年社會消費(fèi)品零售總額增速保持在12.2%，與2014年相比變化不大(dà)；出口增速從2014年的6.1%上升至2015年的6.9%，進口增速由2014年的1.9%上升至2015年的5.1%。

   2015年GDP增速有可能繼續放(fàng)緩的大(dà)背景是中(zhōng)國面臨的“增長速度換檔期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期”的三期疊加效應。從供給面上來看，改革能夠提高資(zī)源配置的效率和經濟增長潛力，但勞動年齡人口的下(xià)降和勞動力成本的快速上升、環境資(zī)源對經濟增長的約束加大(dà)、制造業“趕超效應”弱化導緻生(shēng)産率增速放(fàng)緩等結構性因素仍會繼續對經濟增長潛力産生(shēng)下(xià)行壓力。

從需求面來看，影響2015年經濟增長的兩個主要原因是：

    （1）國際經濟複蘇等因素使我(wǒ)國出口增長略有加速；

    （2）2014年以來的商(shāng)品房銷售疲弱導緻2015年房地産開(kāi)發投資(zī)繼續減速，而房地産投資(zī)的減速及其對相關行業的負面溢出效應會抑制經濟增長。雖然出口加速有利于經濟增長，但房地産投資(zī)減速導緻的經濟下(xià)行壓力難以爲出口加速所完全對沖。

    影響2015年經濟增速的還有許多其他短中(zhōng)期因素。部分(fēn)正面因素包括簡政放(fàng)權、對外(wài)開(kāi)放(fàng)等改革措施所帶來的民營和外(wài)資(zī)企業在服務業領域投資(zī)熱情的增加，基建和棚戶區改造投資(zī)對經濟的拉動，政府支持創新、創業的政策對中(zhōng)小(xiǎo)企業發展的推動等。負面因素包括由于杠杆率過高、不良資(zī)産率上升和制造業利潤率受壓所導緻的部分(fēn)制造業投資(zī)減速等周期性壓力。

我(wǒ)們對2015年基準預測的主要假設條件包括：

    （1）發達經濟體(tǐ)的GDP增速從2014年的1.8%加快到2015年的2.3%；

    （2）國際大(dà)宗商(shāng)品價格略有下(xià)降，全球貿易情況基本穩定；

    （3）中(zhōng)國貨币與财政政策保持連續性和穩定性。貨币條件指數（實際利率、實際有效彙率和廣義貨币增長率與基期水平之差值的加權平均指數）保持基本穩定；2015年的财政收支差額占GDP比重與2014年相比基本持平，2015年的财政脈搏（經過周期調整後的财政收支差額占GDP比重與上年的變化值）與2014年相比也保持基本穩定；

    （4）2015年房地産開(kāi)發投資(zī)減速主要由于2014年以來商(shāng)品房銷售減速引起，沒有考慮其它大(dà)的外(wài)部沖擊。

    我(wǒ)們對2015年經濟增長的基準預測面臨着若幹上行和下(xià)行風險。主要上行風險包括國外(wài)經濟增速高于預期（如，烏克蘭地緣政治沖突如果得到緩解，可能提升歐洲的市場信心、投資(zī)和經濟增長速度）；中(zhōng)國房地産市場的政策松動（如大(dà)城市取消限購、按揭貸款首付比率下(xià)降、按揭利率下(xià)調等）導緻購房者信心提升。

主要的下(xià)行風險包括：

   （1）地緣政治因素導緻歐洲經濟情況惡化，以及恐怖主義活動升級對全球經濟産生(shēng)影響；

   （2）美國加息速度和力度大(dà)于預期，導緻新興市場經濟體(tǐ)出現資(zī)本大(dà)量流出、彙率大(dà)幅波動和經濟減速，從而降低這些經濟體(tǐ)對中(zhōng)國的進口需求；

   （3）中(zhōng)國房地産價格大(dà)幅度下(xià)降，導緻房地産銷售、投資(zī)超預期減速；

   （4）人民币實際有效彙率大(dà)幅度升值，抑制我(wǒ)國出口增長。關于國外(wài)經濟增長、美國加息的沖擊、國内房地産市場的各種情景分(fēn)析見本報告第四節。

（二）預計城鎮就業将保持穩定

    我(wǒ)們預計，在基準情景下(xià)，雖然2015年的經濟增速有所放(fàng)緩，但城鎮就業情況将保持基本穩定。

    由于中(zhōng)國經濟正由制造業主導逐步向服務業轉型，而服務業的勞動密集程度高于制造業，服務業在經濟中(zhōng)占比的提高意味着每個百分(fēn)點的GDP增長将創造比以前更多的就業崗位，經濟吸納就業的能力将提高。2008至2013年，中(zhōng)國GDP增速從9.6%下(xià)降到7.7%，降低了1.9個百分(fēn)點，但受益于産業結構轉型，中(zhōng)國第三産業占GDP比重從41.8%上升到46.1%，增加了4.3個百分(fēn)點，使得中(zhōng)國每年城鎮新增就業人數基本保持穩定。目前求人倍率明顯高于1（表明雖然經濟增長減速，但勞動力市場仍出現供不應求的狀況）也支持這個判斷。

    給定目前的經濟結構以及各産業的勞動密集程度和就業彈性，我(wǒ)們預計，假設第三産業占GDP比重在2015年能提高1個百分(fēn)點（過去(qù)幾年的年增幅都在1個百分(fēn)點以上），7.1%的GDP增速可以創造的城鎮新增就業崗位将與2014年預計的水平基本相當。

    另外(wài)，統計局發布的數據顯示，2013年中(zhōng)國勞動年齡人口（定義爲15-59歲的人口）比2012年減少244萬人，下(xià)降約0.3%。依據人口結構與總和生(shēng)育率的估算表明，未來中(zhōng)國勞動年齡人口下(xià)降是長期持續。在此背景下(xià)，假設城鎮5化速度和勞動參與率不出現大(dà)幅變化，7.1%的GDP增長意味着2015年的城鎮失業率不會出現明顯惡化，甚至可能繼續改善。

（三）經濟結構将繼續改善

    盡管我(wǒ)們預計經濟增長速度在2015年會所有放(fàng)緩，但随着市場機制在資(zī)源配置中(zhōng)作用的提升、各項結構調整措施的逐步落實以及消費(fèi)者偏好的變化，經濟結構有望在多個方面得到改善，經濟增長的可持續性将有所加強。

    從支出法角度來分(fēn)析對經濟增長的貢獻，我(wǒ)們估計在基準情景下(xià)，2015年三大(dà)需求來源對實際GDP增長的貢獻分(fēn)别爲：最終消費(fèi)貢獻50.9%，比2014年估計值提高約0.9個百分(fēn)點；資(zī)本形成總額貢獻46.8%，比2014年估計值降低約0.9個百分(fēn)點；貨物(wù)與服務淨出口貢獻2.3%，與2014年估計值基本持平。這表明經濟增長對投資(zī)的依賴将有所下(xià)降，消費(fèi)拉動經濟增長的作用将有所增強，需求結構有望繼續得到改善。

    在固定資(zī)産投資(zī)中(zhōng)，雖然商(shāng)品房住宅開(kāi)發投資(zī)和一(yī)些高耗能、高污染及低端制造業的投資(zī)預計将繼續減速，但政府對棚戶區改造、環保、節能、新能源、基礎設施等領域的大(dà)力支持和投融資(zī)機制改革将提升在民生(shēng)領域和綠色産業的投資(zī)比重，有助于優化投資(zī)結構。

政府力推的減少對民間資(zī)本的準入限制、加大(dà)對外(wài)開(kāi)放(fàng)力度、營改增等改革措施将繼續幫助提高第三産業占經濟的比重。新一(yī)輪支持和鼓勵創新、創業的政策有望進一(yī)步提高中(zhōng)國科技投入與産出的增速，提升中(zhōng)國經濟的技術含量和全要素生(shēng)産率的增長潛力，增強經濟增長的可持續性。

二、物(wù)價走勢預測

我(wǒ)們在基準情景下(xià)的預測是，2015年居民消費(fèi)物(wù)價指數（CPI）漲幅爲2.2%，與2014年的2.0%（預測值）相比變化不大(dà)。對主要價格指數增長率的預測結果見下(xià)圖。

    影響2015年CPI走勢的主要因素包括食品價格、産出缺口和國際大(dà)宗商(shāng)品價格的走勢：

    第一(yī)，食品價格漲幅。中(zhōng)國食品價格年度漲幅的長期平均水平爲4.5%（2000-2014年平均值）,但2014年前11個月的食品價格同比增速僅爲3.1%。從提高農民收入的需要和供給面對價格的長期反應來看，農産品價格漲幅有回歸長期趨勢（即擴大(dà)）的可能，但考慮目前的氣候、糧食豐收情況及國際食品和石油價格走勢，我(wǒ)們的基準預期是明年中(zhōng)國食品價格漲幅保持基本穩定。

    第二，産出缺口。影響産出缺口的因素十分(fēn)複雜(zá)，包括人口等結構性因素導緻的增長潛力的變化、一(yī)些部門對過剩産能的消化、出口增長對産能利用率的提升、房地産投資(zī)減速對需求的抑制等。綜合判斷，預計2015年國内産出缺口不會明顯惡化或改善，因此産出缺口對PPI的影響趨于中(zhōng)性，由于産出缺口變化導緻的PPI變化及其向CPI的傳導将比較有限。

    第三，國際大(dà)宗商(shāng)品價格。根據IMF等機構的最新預測，國際大(dà)宗商(shāng)品價格指數将繼續保持下(xià)行趨勢，但降幅比2014年收窄。根據這個趨勢，尤其是能源價格的變化，預計2015年我(wǒ)國進口價格指數仍将面臨一(yī)定的下(xià)行壓力，但降幅将逐步變小(xiǎo)。

   上述對價格指數的基準預測面臨着諸多上行和下(xià)行風險。上行風險包括國際經濟超預期增長，使得全球負産出缺口較快收窄；地緣政治沖突加劇，導緻國際大(dà)宗商(shāng)品價格突然上漲；歐洲和日本的量化寬松力度大(dà)于預期，對大(dà)宗商(shāng)品套利投資(zī)加劇；中(zhōng)國經濟由于房地産市場較快複蘇而受益等。對中(zhōng)國通脹的下(xià)行風險包括國際和中(zhōng)國經濟增長低于預期、美國加息力度過大(dà)、國際大(dà)宗商(shāng)品價格大(dà)幅下(xià)降、人民币有效彙率升值等。

三、進出口預測

    我(wǒ)們的基準預測結果爲：2015年，按海關口徑計算的貿易出口（按美元計價的名義值）增長6.9%，比2014年加速0.8個百分(fēn)點；進口增長5.1%，比2014年加速3.2個百分(fēn)點2；經常項目順差與GDP的比值爲2.4%，與2014年相比基本持平。

影響2015年我(wǒ)國出口前景的正面因素主要包括：

    第一(yī)，發達經濟體(tǐ)市場占我(wǒ)國外(wài)需的50%左右，這些地區經濟逐步回暖，将改善我(wǒ)國出口的外(wài)部環境。一(yī)緻性預測所估計的明年歐美日經濟增長加速約0.5個百分(fēn)點，有利于拉動我(wǒ)國的出口增長。

    第二，政府采取的各項穩定外(wài)貿的舉措以及上海自貿區和擴大(dà)内地延邊地區的開(kāi)放(fàng)戰略也将有利于推動出口的增長。

    但是，新興市場經濟體(tǐ)的勞動力成本優勢将繼續顯現，發達經濟體(tǐ)轉向低成本國家進口，将抑制我(wǒ)國出口增速的潛力。從進口方面來看，雖然明年我(wǒ)國投資(zī)增速和國際大(dà)宗商(shāng)品價格可能繼續下(xià)降，但降幅估計比今年較爲溫和，有助于提升我(wǒ)國名義進口增速，使其向正常趨勢回歸。

我(wǒ)們對2015年進出口基準預測的主要假設包括：

    （1）發達國家的經濟增速将從2014年的1.8%上升到2015年的2.3%；

    （2）我(wǒ)國宏觀政策保持連續性和穩定性；

    （3）人民币實際有效彙率基本穩定。

我(wǒ)們對進出口的基準預測面臨若幹風險。如果國外(wài)經濟增長速度明顯高于預期，将有利于改善我(wǒ)國出口形勢。對我(wǒ)國出口的主要下(xià)行風險包括美國加息快于和力度大(dà)于預期、地緣政治等因素導緻國際經濟情況明顯惡化、國際彙率波動導緻我(wǒ)國實際有效彙率明顯升值等。對進口預測的風險包括：地緣政治因素推動大(dà)宗商(shāng)品價格上漲；我(wǒ)國房地産市場出現超預期調整，進一(yī)步抑制對國外(wài)大(dà)宗商(shāng)品進口的需求等。

四、不确定因素與情景分(fēn)析

（一(yī)）國外(wài)經濟增長的情景及對我(wǒ)國出口的影響

    根據國際貨币基金組織（IMF）的最新預測，美國經濟增速将從2014年的2.2%上升至2015年的3.1%，歐元區經濟增速從2014年的0.8%上升至2015年的1.3%，日本經濟增速從2014年的0.9%降到2015年的0.8%。

    總體(tǐ)來看，發達國家經濟增速預計恢複到其增長潛力，美國甚至可能超過潛力。在美國，較爲健康的居民資(zī)産負債表和良好的就業增長勢頭将提振消費(fèi)；産能利用率的提高和存量資(zī)本的老化将推動資(zī)本性投資(zī)的加速。

    歐元區的複蘇步伐由于烏克蘭沖突的影響而面臨較大(dà)的不确定性，遲緩的結構改革繼續抑制其經濟增長潛力，但歐元彙率貶值将有助于2015年經濟增長的緩慢(màn)回升。日本推遲第二輪消費(fèi)稅上調和激進的量寬措施有可能使明年經濟表現稍稍好于預期。新興市場經濟體(tǐ)的增長總體(tǐ)來看将略有好轉，但仍然低于潛在産出。

    俄羅斯和巴西等經濟體(tǐ)由于地緣政治因素和大(dà)宗商(shāng)品價格下(xià)降而将面臨較大(dà)困難，但一(yī)些出口導向型的新興經濟體(tǐ)則會受益于2015年發達經濟體(tǐ)的複蘇。

我(wǒ)們以IMF的預測作爲國外(wài)經濟增長的基準情景。但是，這個基準情景面臨諸多風險。

    首先是地緣政治的不确定性。比如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能得到較快緩解，将在很大(dà)程度上影響歐洲企業和投資(zī)者的信心，從而影響其投資(zī)和經濟增長的前景。蘇格蘭舉行的公投可能激勵包括西班牙在内的其他歐洲地區的分(fēn)裂主義活動。

     第二個不确定性是美聯儲加息的步伐和對其他國家的影響。目前的市場預期是美國将于2015年年中(zhōng)開(kāi)始加息，此後兩年中(zhōng)加息近200個基點，但如果其加息步伐明顯早于或快于預期，則可能導緻部分(fēn)新興市場經濟體(tǐ)出現大(dà)幅度資(zī)本流出和增長減速。

    其他風險包括大(dà)宗商(shāng)品價格的大(dà)幅波動、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的大(dà)範圍傳染、彙率大(dà)幅波動等。

    鑒于上述不确定性，我(wǒ)們分(fēn)析了在2015年三種國際經濟增長的情景下(xià)中(zhōng)國進出口增長的前景。三種情景分(fēn)别爲：

（1）高情景，假設美國經濟增速爲4.1%、歐洲爲2%、日本爲1.3%；

（2）基準情景，假設2015年美國經濟增速爲3.1%、歐洲爲1.3%，日本則爲0.8%；

（3）低情景，假設2015年美國經濟增速爲2.1%,歐洲與日本經濟增速分(fēn)别爲0.6%和0.3%。在高、基準和低三種情景下(xià)，中(zhōng)國2015年出口增速預測值分(fēn)别爲8.9%、6.9%及5.0%。

（二）美國加息對新興市場經濟體(tǐ)的沖擊

    如果美聯儲收緊貨币政策的速度和力度明顯超出預期，可能使新興市場經濟體(tǐ)出現資(zī)本大(dà)量流出和彙率大(dà)幅波動，并導緻這些經濟體(tǐ)的經濟增長減速，從而沖擊中(zhōng)國的出口需求。

    2013年以來，随着美國經濟的強勁複蘇，市場對量化寬松政策退出和加息預期不斷升溫。今年9月，美聯儲公開(kāi)市場委員(yuán)會（FOMC）成員(yuán)平均預計2015年年底聯邦基金利率觸及1.375%，2016年年底觸及2.875%，而3月份的平均預期分(fēn)别是1.125%和2.4%。

     關于美聯儲加息的時點，目前FOMC成員(yuán)的平均預期爲在明年6月首次加息。市場預期與美聯儲存在一(yī)定分(fēn)歧。

    近來，随着美國量化寬松政策的結束，以及美國經濟形勢的持續向好，市場加息預期有所增強：根據芝加哥商(shāng)品交易所（CMEGroup）公布的聯邦利率期貨交易數據，9月底市場預期美聯儲有73%的概率會在2015年9月開(kāi)始加息，而12月10日的數據顯示，這一(yī)概率上升到了94%。