摘要：

    在降準釋放(fàng)了1.5萬億左右的流動性後，央行似乎絲毫沒有收手的意思。中(zhōng)國版LTRO、注資(zī)政策性銀行（二次結彙）和信貸質押再貸款有望成爲央行貨币寬松的新工(gōng)具。新的貨币寬松工(gōng)具能夠在不破“剛兌”和傳統部門對信用占用的情況下(xià)降低實體(tǐ)融資(zī)成本。貨币寬松配合需求再擴張也能使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，促進股市上漲。但畢竟沒有免費(fèi)的午餐，需求擴張、貨币寬松配合豬周期，新一(yī)輪通脹壓力或在孕育。

    正文：

    在降準釋放(fàng)了1.5萬億左右的流動性後，央行似乎絲毫沒有收手的意思。據有關媒體(tǐ)報道，中(zhōng)國版LTRO、注資(zī)政策性銀行（二次結彙）和信貸質押再貸款有望成爲央行貨币寬松的新工(gōng)具。

    一(yī)、中(zhōng)國版LTRO：爲地方政府債務置換保駕護航

    據《華爾街日報》援引知(zhī)情人士稱，央行正在考慮推出中(zhōng)國版LTRO。實際上，基于以下(xià)兩點原因，我(wǒ)們認爲中(zhōng)國央行将仿照歐洲LTRO的方式幫助銀行消化掉巨量地方債的供給的概率非常高。

    1）地方政府債務到期量巨大(dà)。審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億，萬得口徑測算的地方政府到期量約爲3.8萬億-4萬億，而二季度也正是債務到期高峰。在此背景下(xià)，财政部推出了一(yī)萬億地方政府債務置換計劃，但目前來看，最終置換債發行規模可能不止一(yī)萬億。

    萬億類利率品供給加劇了地方政府債券發行難度。從債券發行人的角度看，供給沖擊導緻國債收益率明顯上升，收益上升多了之後，地方政府就不願意發了（江蘇債務置換拖延發行）；從債券投資(zī)者的角度看，地方政府債券流動性不如國債，而收益率又(yòu)不會高于國債太多。商(shāng)業銀行購買置換債，資(zī)産端由高息短期貸款變爲低息長期的債券，會拉低銀行整體(tǐ)的資(zī)産收益率，如果置換債流動性不強，那麽，銀行就沒有配置置換債的意願。

    2）地方政府債務置換産生(shēng)擠出效應。銀行購買置換債占用銀行現金頭寸，必然會影響銀行對其他融資(zī)主體(tǐ)信用投放(fàng)的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下(xià)，非市場化融資(zī)主體(tǐ)會給市場化融資(zī)主體(tǐ)帶來強擠出效應，這顯然不利于經濟内生(shēng)性複蘇。

如果央行推出中(zhōng)國版的LTRO，是如何緩解置換債發行所産生(shēng)的供給沖擊的呢？

    LTRO利用央行的資(zī)産負債表的擴張化解了置換債供給沖擊。中(zhōng)國版LTRO抵押物(wù)爲地方政府債券，這提升了置換債的流動性，一(yī)方面銀行可以利用資(zī)産周轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一(yī)方面壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意願。此外(wài)，LTRO允許以地方政府債券爲抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現金頭寸，擠出其他融資(zī)主體(tǐ)的現象将顯著緩解。

    從LTRO機制上看，它與QE一(yī)樣，都是利用擴大(dà)央行的資(zī)産負債表緩解流動性緊張。區别在于：1）LTRO有到期期限，央行資(zī)産負債表不是永久擴張（歐洲是三年），而QE是永久性的。2）LTRO釋放(fàng)的規模由銀行需求量決定，而QE是央行預先确定的規模。3）LTRO提供的流動性是有資(zī)金成本的。從這三點特性來看，LTRO更像一(yī)個長期限的逆回購，隻是中(zhōng)國版LTRO對應抵押品可能是地方政府債券。

    二、注資(zī)政策性銀行：左手轉右手的二次結彙

    根據财新網報道，央行以外(wài)彙儲備委托貸款債轉股的方式，分(fēn)别注資(zī)國開(kāi)行320億美元，進出口行300億美元，同時财政部增加農發行資(zī)本金約500億。經濟内生(shēng)下(xià)行壓力大(dà)，商(shāng)業銀行風險偏好弱，單一(yī)寬貨币轉化不了寬信用，經濟穩增長高度依賴基建投資(zī)托底是注資(zī)産生(shēng)的背景：

    從外(wài)因看，制約出口的實際有效彙率攀升、勞動力成本上升以及全球貿易再平衡等内外(wài)部因素短期不會有改變。

    從内因看，首先，盡管貨币寬松，商(shāng)業銀行風險偏好回落，貨币政策傳導機制不暢，導緻私營部門融資(zī)成本高企，使其難有資(zī)本開(kāi)支動力；其次，盡管支持地産政策頻(pín)出，房地産銷售也似有回暖，但可持續性尚待觀察，高企的待售和在建面積意味着房企短期内還将繼續去(qù)庫存，投資(zī)反彈至少也得在今年三季度以後。最後，過去(qù)房地産和基建繁榮留存的過剩的重工(gōng)業産能将長期面臨去(qù)化壓力。

    假定房地産和制造業投資(zī)增速分(fēn)别爲5%和10%，經測算若需維系全年經濟7%的增速，需25%的基建投資(zī)，也就是說2015年基建投資(zī)至少要達到14萬億。但實際上基建投資(zī)仍面臨兩大(dà)不确定性：第一(yī)個不确定性來自43号文的債務約束，預算内開(kāi)的口子不大(dà)，而PPP短期對接不上城投的融資(zī)功能。第二個不确定性來自經濟和房地産下(xià)行的背景下(xià)财政收入和土地财政雙放(fàng)緩。

    因此，當政府财政收入下(xià)降、赤字率空間受限、土地财政貢獻減弱、城投失去(qù)了地方政府債務職能，經濟下(xià)行高壓不減的背景下(xià)，基建投資(zī)的資(zī)金缺口亟需補充。在此背景下(xià)，央行通過注資(zī)成爲政策性股東，強化國開(kāi)行“開(kāi)發性金融”和“财政二部”職能，可爲基建投資(zī)提供穩定的資(zī)金來源。

    雖然此次注資(zī)方式是用外(wài)儲委貸債轉股，沒有增加新的現金流，但外(wài)彙儲備并非财政資(zī)源，無論投資(zī)于國内還是國内，都會涉及二次結彙問題，最終表現爲貨币重複投放(fàng)和央行資(zī)産負債表擴張。

    這是因爲央行在獲得外(wài)彙儲備時，就已經實現過一(yī)次人民币資(zī)金投放(fàng)。如果本輪注資(zī)是服務于國内經濟穩增長目标，但由于美元流動性不能在國内流通，政策性銀行在使用這些外(wài)儲時必須向央行二次結彙，導緻貨币重複投放(fàng)。即使外(wài)彙儲備用于對外(wài)投資(zī)，央行以美元注資(zī)國開(kāi)行和進出口行是爲了“一(yī)帶一(yī)路”和支持企業走出去(qù)，但無法排除境外(wài)金融機構收到外(wài)彙後直接進入銀行間市場結售彙也無法完全排除投出去(qù)的美元流動性以投資(zī)境内的形式重新回流。因此，即使是外(wài)彙儲備在境外(wài)運用，二次結彙壓力也未完全消除。

    三、信貸質押再貸款：看貨币政策如何促進經濟轉型

    據中(zhōng)新網消息，信貸質押再貸款試點即将在全國鋪開(kāi)，流動性“注水”渠道悄然擴圍。大(dà)量市場化融資(zī)主體(tǐ)和經濟發展薄弱環節普在融資(zī)難、融資(zī)貴的問題是信貸質押再貸款鋪向全國的原因。

    首先，預算軟約束下(xià)的過剩産能行業和地方融資(zī)平台旺盛的信貸需求對其他市場化融資(zī)主體(tǐ)産生(shēng)了擠出效應，導緻經濟發展薄弱環節融資(zī)成本高企。其次，當預期經濟前景惡化，銀行出于風險控制會收縮信貸規模，沒有政府信用背書(shū)的薄弱環節風險溢價上升。最後，房地産下(xià)行趨勢下(xià)，抵押品價值縮水也加劇了中(zhōng)小(xiǎo)企業獲取貸款的難度。

    因此，在此背景下(xià)，我(wǒ)們認爲央行在全國試點鋪開(kāi)信貸質押再貸款的可能性非常高。

    一(yī)方面，外(wài)彙占款缺失下(xià)，銀行失去(qù)了穩定的負債資(zī)金來源，而短久期、高成本負債難以對接長久期資(zī)産。在此背景下(xià)，信貸質押再貸款可以成爲銀行穩定的負債來源，并從資(zī)産端提高了相關資(zī)産的周轉率，以增加銀行長期限信用投放(fàng)的動力，爲降低特定領域融資(zī)成本提供了契機。

    另一(yī)方面，信貸質押再貸款可以按照央行的評級模型，确定不同信貸資(zī)産的抵押率，爲金融機構促進經濟轉型設立正向激勵。支持小(xiǎo)微企業，央行可以提高小(xiǎo)微企業貸款的抵押率，也就是說對小(xiǎo)微企業貸款可以爲金融機構在央行那獲得更多的流動性，鼓勵金融機構助力小(xiǎo)微企業，緩解其融資(zī)難的困境。同時，央行可對房地産和産能過剩行業信貸資(zī)産抵押率的調低，抑制銀行對上述部門信用擴張。

    四、政策含義

    央行新的貨币寬松工(gōng)具能夠在不破“剛兌”和傳統部門對信用占用的情況下(xià)降低實體(tǐ)融資(zī)成本。貨币寬松配合需求再擴張也能使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，促進股市上漲。但畢竟沒有免費(fèi)的午餐，需求擴張、貨币寬松配合豬周期，新一(yī)輪通脹壓力或在孕育。

                                             作者：管清友、李奇霖