三、人民币彙改是排雷最後一(yī)步

人民币彙改終于落地，中(zhōng)間價改革使得人民币兌美元的彙率短期内貶值了接近5%，這顯示，在過去(qù)3年，排除中(zhōng)國經濟系統性風險的努力，已進入最後階段，這對中(zhōng)國故事安然再出發大(dà)有裨益。

1.中(zhōng)國巨債風險

2013年讨論中(zhōng)國政府和企業将被中(zhōng)國巨債壓倒，是非常時髦的，當時的主要讨論是隻糾纏各種廣義債務，完全無視中(zhōng)國政府和企業的資(zī)産端。目前看，中(zhōng)國經濟的綜合債務率，按原财政部副部長、現統計局局長王保安的數據，是相當于GDP的180%，較多研究認爲廣義債務率可能在2.5倍GDP。 而如果看資(zī)産端，改革開(kāi)放(fàng)30多年積累的巨額資(zī)産可能相當于8-10個GDP，脫離(lí)了中(zhōng)國仍然是全球難得的高儲蓄率的經濟體(tǐ)去(qù)讨論中(zhōng)國巨債沒有什麽價值，也不再時髦。

2.中(zhōng)國影子銀行風險

中(zhōng)國的銀行系統一(yī)度爲了追求高收益、繞過監管、放(fàng)大(dà)杠杆和提高風險容忍度，造就了十分(fēn)龐大(dà)的影子銀行系統。通常估計中(zhōng)國影子銀行系統占GDP的大(dà)約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統已重新回表，該風險逐漸收斂。

3.中(zhōng)國房地産泡沫

2014年春節前後，中(zhōng)國樓市呈斷崖式下(xià)跌，樓市即将崩潰的研究報告蜂擁而出。但到目前，中(zhōng)國樓市已出現軟着陸迹象，2015年4月可能已是市場低點。中(zhōng)國房地産仍然需要至少5年的漫長時間去(qù)逐步消化存貨，這還需要政府采取理性的态度對待保障房建設爲前提。但總體(tǐ)上，樓市崩潰的可能性顯著收斂，未來3年内也基本排除出台房産稅的可能性。

4.中(zhōng)國地方債泡沫

經過國家審計署的審計，地方政府債務問題得到廣泛關注，平台債岌岌可危，土地财政難以爲繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經過地方債務平台的分(fēn)類清理，以及2萬億地方存量債務的置換，目前地方債務風險的可控性有所改善。

5.中(zhōng)國産能過剩風險

經過持續3年的産能去(qù)化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一(yī)度高危的産業都在痛苦中(zhōng)加速産能去(qù)化。當下(xià)中(zhōng)國産能去(qù)化已接近尾聲，企業主營業務稅後淨利潤率穩定在5%，除央企之外(wài)的其他企業利潤總額逐漸增長。2015年2月可能已是中(zhōng)國産能去(qù)化的轉折點，以上海、深圳等爲代表的區域經濟創新逐漸顯露蓬勃的活力。

6.中(zhōng)國股市泡沫

場内外(wài)的杠杆融資(zī)，2014年底以來市場監管的意外(wài)松弛，使得中(zhōng)國股市迅速膨脹。經過粗暴的清除融資(zī)盤和艱難的救市舉措，中(zhōng)國股市的風險明顯收斂。

7.中(zhōng)國金融系統性風險

仍然會有一(yī)些人熱衷于讨論中(zhōng)國銀行業擁有龐大(dà)而難以消化的不良資(zī)産，但至今官方公布的銀行不良率僅爲1.5%。我(wǒ)們的情景模拟顯示，未來最悲觀情形下(xià)，中(zhōng)國銀行業的不良率大(dà)約在5%-8%，即便沒有外(wài)源型融資(zī)渠道，銀行業也有能力逐步消化不良的包袱。

此外(wài)，從中(zhōng)國反腐倡廉看，中(zhōng)國行政體(tǐ)系最大(dà)的風險已基本排除，很可能未來5年，政府工(gōng)作的重心都将從反腐倡廉和依法治國向經濟改革轉變。

從中(zhōng)國經濟所面臨的各種系統性風險看，應該說各種風險雷管已經一(yī)一(yī)排除或大(dà)緻可控，那麽逐漸傾向于高危和市場化程度不足的彙率機制，很可能是最後一(yī)個也是最棘手的雷管，而當下(xià)的彙改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

四、人民币彙率爲什麽高危?

近年來許多人既看到中(zhōng)國經濟增長緩緩向下(xià)，同時也看到人民币持續堅挺和國内經濟基本面的偏離(lí)，人民币彙率高估的影響是多方面的。

第一(yī)，人民币彙率和次貸危機以來的全球量寬形成鮮明對比。

人們不難觀察到，2005年，人民币兌美元8.4，此後持續升值至這次彙改前，峰值接近6%，累計升值接近30%；如果考慮到人民币對非美元的升值，則接近50%，對大(dà)部分(fēn)新興經濟體(tǐ)的升值幅度更驚人。在過去(qù)6個季度，BIS統計的人民币實際有效彙率升值達17%。

第二，人民币彙率使産能過剩問題更爲突出。

以國際收支占GDP的順差而言，2007年中(zhōng)國達到約10%的峰值，次貸危機之後，中(zhōng)國進一(yī)步刺激了産能擴張的同時，出口需求卻遭遇挫折：産品價格優勢對韓日可比産品幾乎消失殆盡，質量劣勢卻未根本消除；同時中(zhōng)國的人工(gōng)成本和土地成本也迅速攀升，導緻國際收支順差目前萎縮至GDP的2%以内，這相當于中(zhōng)國經濟艱難轉型時，差不多占GDP 8%的外(wài)部需求漸漸消失，甚至連加工(gōng)貿易的優勢都嚴重侵蝕。這麽大(dà)體(tǐ)量的外(wài)需萎縮，很難以激勵内需來有效彌補，這種狀況延續至今，仍然沒有持續改善的迹象。外(wài)向型發展戰略實際上處于挫折狀态。

第三，人民币彙率也使消費(fèi)增長出現一(yī)定困難。

典型的例子是出境旅遊、購物(wù)、留學和居住。2014年中(zhōng)國居民出境旅遊逾1億人次，直接消費(fèi)和海淘等間接消費(fèi)接近2000億美元。也就是說，占據中(zhōng)國消費(fèi)大(dà)約5%的需求不是在境内釋放(fàng)，而是在境外(wài)釋放(fàng)。中(zhōng)國人海外(wài)購物(wù)的熱情，可能并不是過于富裕，而是海外(wài)買得越多，省得越多。大(dà)多數海外(wài)消費(fèi)品和奢侈品的價格都明顯低于中(zhōng)國境内。

第四，人民币彙率和國内資(zī)産價格高企存在一(yī)定關聯。

其中(zhōng)較爲典型的特點是近年來内保外(wài)貸的不斷膨脹，以美元衡量的境内資(zī)産價格較高，刺激了外(wài)彙貸款的需求。不僅如此，人民币和美元等持續存在的彙差利差，使得部分(fēn)大(dà)型企業心有旁骛，做起了資(zī)金掮客的生(shēng)意，主要是在離(lí)岸市場籌集外(wài)币資(zī)金，向中(zhōng)國境内轉移和投放(fàng)，這種套利套彙規模恐怕不會低于千億美元的級别，且甚至沒有做任何風險對沖措施。它在一(yī)定程度上影響了中(zhōng)國貨币政策的獨立性。

第五，人民币彙率形成機制缺乏足夠的靈活性。

關于改革人民币彙率形成機制，尤其是中(zhōng)間價改革，是十八屆三中(zhōng)全面深改的金融改革目标之一(yī)。距離(lí)上次彙改已10年之久，如果未能有效改革人民币彙率中(zhōng)間價的形成機制，僅僅再度擴大(dà)彙率波動區間，也仍然難以形成靈活的、市場化的均衡彙率。

因此，無論從排除系統性風險，從長期增長，還是從外(wài)向型和内需型均衡發展的角度看，高估的彙率總是需要逐步緩解的，許多懷疑央行選擇在當下(xià)進行彙改的研究者應該意識到，央行采取進一(yī)步的彙率市場化措施，本身是中(zhōng)國經濟增長轉型的應有之意。不彙改，解決産能過剩、需求不足、資(zī)産泡沫等一(yī)系列問題，會受到更多制約，甚至會影響中(zhōng)國經濟中(zhōng)長期持續增長的能力。

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