作者：鍾偉  來源：宏觀經濟評論

要點1：中(zhōng)國經濟的系統性風險在逐步收斂，這些風險集中(zhōng)在腐敗，财政，地産和債務等問題之上。

要點2：中(zhōng)國經濟在下(xià)半年弱複蘇，在2016年上半年增速不會更強但CPI令人頭疼。

要點3：彙率機制很可能是最後一(yī)個也是最棘手的雷管，而當下(xià)的彙改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

要點4：央行采取進一(yī)步的彙率市場化措施，本身是中(zhōng)國經濟增長轉型的應有之意。不彙改，解決産能過剩、需求不足、資(zī)産泡沫等一(yī)系列問題，會受到更多制約，甚至會影響中(zhōng)國經濟中(zhōng)長期持續增長的能力。

一(yī)、中(zhōng)國經濟的長期增長

中(zhōng)國經濟曾引領全球增長，但近年來中(zhōng)國經濟增長步入新常态，國際社會對中(zhōng)國經濟的長期增長漸趨悲觀。而越來越多的迹象顯示，中(zhōng)國故事遠未結束，其在未來仍将引領全球經濟增長。

首先，中(zhōng)國經濟的系統性風險在逐步收斂，這些風險集中(zhōng)在腐敗，财政，地産和債務等問題之上。

就反腐問題而言，經過持續艱苦的努力，黨風政風已爲之一(yī)清，依法治國日益明晰。對比十八屆三中(zhōng)全會之前腐敗問題對中(zhōng)國經濟乃至未來中(zhōng)國國家命運的影響，應該說反腐倡廉已取得了決定性的成功，這對奠定未來中(zhōng)國經濟增長也起到決定性作用。

就财政問題而言，盡管當下(xià)财政收入增長明顯放(fàng)緩，但地方債務問題得到了厘清，兩萬億元地方存量債務置換的推進，化解了地方财政的燃眉之急。财稅體(tǐ)制改革推進較快。由于土地出讓收益占地方财政收收入約35%，且基本決定了可用新增财力，而土地市場寒意持續，但畢竟财政風險有所緩解，正走在有條不紊的重建之路。

就地産問題而言，2014年全年地産持續下(xià)行，庫存高企，地産資(zī)金鏈條繃緊。2015年4月，地産系統性風險出現了趨于緩解的轉折點。一(yī)線城市及周邊的地産回穩趨暖，以及涉房融資(zī)，尤其是按揭貸款利率的持續下(xià)行，使中(zhōng)國房地産接近軟着陸。

就債務問題而言，在兩年前，炒作中(zhōng)國巨債是很流行的，他們熱衷于隻看到中(zhōng)國占GDP大(dà)型2倍的債務，但卻忽視中(zhōng)國政府、企業和居民的資(zī)産端至少相當于6-8倍GDP。目前影子銀行體(tǐ)系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地産泡沫漸呈可控，鋼鐵煤炭等過剩産能引緻的不良資(zī)産充分(fēn)暴露。當下(xià)，人們逐漸既看到中(zhōng)國的債務，也看到了資(zī)産、風控和機遇。金融系統性風險在緩緩化解之中(zhōng)。

其次，中(zhōng)國經濟的增長潛力和轉型效果在逐步顯現，這些積極因素體(tǐ)現在潛在增長率、實體(tǐ)經濟和創新能力方面。

就潛在增長率而言，中(zhōng)國有能力在2020年之前維持約7%的經濟增長。決定潛在增長率的是資(zī)本形成、人力資(zī)源和全要素生(shēng)産率等。就資(zī)本形成而言，中(zhōng)國作爲人均GDP僅有歐美1/5的發展中(zhōng)大(dà)國，國内資(zī)本積累的有效需求和投資(zī)能力仍然旺盛；就人力資(zī)源而言，不斷上升的人均受教育年限以及智能機器人的崛起，使中(zhōng)國人口紅利的消失可能更爲平緩；就全要素生(shēng)産率的改善而言，中(zhōng)國餘地尤大(dà)。

就實體(tǐ)經濟轉型而言，當下(xià)中(zhōng)國實體(tǐ)經濟很可能已度過最艱難的時刻。衡量指标爲企業淨利潤率和利潤總額。如果淨利潤率趨穩，則折射出實體(tǐ)經濟在邊際上不再惡化;如果利潤總額趨穩，則折射出實體(tǐ)經濟在總量上解除警報。過去(qù)6個季度，中(zhōng)國規模以上企業主營業務的稅收淨利潤率已逐步維持在5%以上。進入2015年以來，央企利潤總額不再減少，地方國企呈6%-8%的利潤增長，私營部門的利潤增長更快一(yī)些。從工(gōng)業投資(zī)，增加值，利潤率和利潤總額看，很可能2015年2季度實體(tǐ)經濟已接近低點。

就創新能力而言，中(zhōng)國制造業的服務化和服務業的技術化日益明顯，消費(fèi)對經濟增長的貢獻不斷上升，重大(dà)技術創新逐漸呈現由點到面的加速擴散。尤其是以“互聯網+”爲核心的産業，以深圳爲典型的區域，以國防、信息和新能源爲代表的行業，開(kāi)始呈現持續活力。創新大(dà)有成爲中(zhōng)國經濟之魂之勢。

再者，中(zhōng)國經濟的新常态，和全球經濟的新平庸并行，中(zhōng)國故事必須放(fàng)置在新語境中(zhōng)理解。

就全球增長問題而言，次貸危機以來，世界經濟并沒有形成新的可持續的增長軌迹，各國仍在苦苦掙紮，即便連率先退出量寬的美國經濟，其增長也僅是IMF總裁拉加德所形容的“新平庸期”，新興國家甚至有所動蕩。與此相比，中(zhōng)國經濟在未來五年圍繞在7%的增速，無論從速度和質量上來說，都仍然突出。

就全球化而言，次貸危機以來，國際貿易增長持續慢(màn)于國際經濟增長，投資(zī)出現了新興國家向發達國家淨輸出的逆向流動，全球彙率和大(dà)宗商(shāng)品市場動蕩未休。人民币實際有效彙率在過去(qù)兩年内上升13%，中(zhōng)國國際收支順差縮減到GDP的2%，因此可以說，中(zhōng)國經濟增長和轉型，主要是靠内需推動。不僅如此，在美國TPP等努力遭遇挫折的情況下(xià)，中(zhōng)國的一(yī)帶一(yī)路和亞投行等倡議則應者雲集。顯示出中(zhōng)國經濟日益成爲全球經濟穩定的壓艙石。

站在這個時點看中(zhōng)國經濟，其風險漸消，活力漸現，創新有所斬獲，内需潛力尤大(dà)。曆史在此轉折，中(zhōng)國經濟日益成爲對沖全球經濟動蕩的基石，多姿多彩的中(zhōng)國故事遠未結束。

二、下(xià)半年的中(zhōng)國經濟增長

盡管2015年已過去(qù)7個月，盡管上半年經濟增速保持在7%，但人們仍懷疑增速主要拜統計局的努力，同時對第三和四季度的經濟增長持悲觀态度，這點令人十分(fēn)驚訝。我(wǒ)們用盡量簡潔的語言，來描述下(xià)半年中(zhōng)國經濟。

第一(yī)，關于GDP增速，企穩回升是大(dà)概率事件。

我(wǒ)們預期第三和第四季度GDP增速分(fēn)别爲7.2%和7.1%，增速回落到7%以下(xià)是一(yī)種小(xiǎo)概率事件。從工(gōng)業看，2月是年内最低點，目前企業主營業務稅後淨利潤率已超過5%；同時，除央企之外(wài)，地方國企和私營部門的利潤出現增長；顯示全年工(gōng)業投資(zī)和增加值将溫和複蘇。從投資(zī)看，無論工(gōng)業投資(zī)，還是基建和房地産投資(zī)均在未來5個月穩定回升。就消費(fèi)看，年底甚至同比增長可能接近12%。因此目前對下(xià)半年中(zhōng)國經濟的悲觀情緒，脫離(lí)了數據時序給出的回穩方向。

第二，關于物(wù)價，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。

這其中(zhōng)需要分(fēn)析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動。預期第3和4季度CPI同比分(fēn)别爲2.1%和2.8%，年底個别月份CPI可能愈3%。我(wǒ)們對從雞蛋豬肉開(kāi)始的食品價格的回升周期比較擔心。預期第三和第四季度PPI同比分(fēn)别爲-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最後兩個月PPI環比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規律是如果兩者向上并且叉口縮小(xiǎo)，則經濟趨于複蘇，如果雙雙向下(xià)且叉口擴大(dà)則趨于衰退，現在看下(xià)半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小(xiǎo)的組合，這顯示下(xià)半年中(zhōng)國經濟大(dà)緻呈弱複蘇狀态。

第三，關于2016年中(zhōng)國宏觀的可能形态。

目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續維持在約3%的水平增長沒有明顯改善但通脹上行。下(xià)半年增長不減通脹有可能回落。因此未來4個季度，中(zhōng)國經濟處于猶豫搖擺中(zhōng)的弱複蘇的可能性較大(dà)。但中(zhōng)國經濟最嚴峻的系統性風險，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能在2015年第2和3季度已經逐漸度過。

第四，關于貨币政策的可能趨勢，需要讨論量、價和彙率三因素。

就貨币供應量而言，2015年下(xià)半年，貨币寬松重新以定向寬松爲主，而上半年則以降準降息和釋放(fàng)短期流動性的普遍寬松爲主。導緻貨币寬松手段變化的主要因素，是短期實際利率已足夠低，而結售彙逆差則已度過了2014年第四季度和2015年第一(yī)季度連續兩個季度結售彙逆差在1000億美元的最嚴峻時刻。

就貨币價格而言，目前出現了信用債和利率債收益率雙雙下(xià)行的趨勢，但信用債利率下(xià)行節奏快于利率債，我(wǒ)們估計利率長端在年内仍存約25個bp的下(xià)行空間。按伯南(nán)克的貨币理論，信用利差和經濟周期呈負相關，因此當下(xià)信用利差收縮，顯示投資(zī)者的風險偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示着系統性風險弱化和經濟弱複蘇的判斷。考慮到第4季度CPI同比接近3%，同時2016年上半年物(wù)價也不低，這預示目前債市的火(huǒ)爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計這一(yī)時點大(dà)約在10月中(zhōng)旬。

第五，關于人民币彙率的短期和中(zhōng)期趨勢。

過去(qù)6個季度，人民币實際有效彙率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民币兌美元的名義彙率從8.4升至目前的6.2，人民币名義彙率和實際有效彙率經曆了長周期的上升。2015年8月11日人民币中(zhōng)間價明顯貶值，緻香港1年期NDF跌至接近6.4。

就短期而言，如果美聯儲加息之後，美元指數在年内的走強是溫和的，即從目前的97逐步走到105以内，則人民币兌美元的貶值可能也溫和地維持在3%-4%。但目前尚難以判斷在中(zhōng)期内，人民币兌美元是持續偏弱還是繼續堅挺，考慮到這次中(zhōng)間價的調整是中(zhōng)國央行觀察聯儲加息預期等國際局勢，以及中(zhōng)國外(wài)貿和内需等綜合因素等主動做出的，而不是受制于外(wài)部壓力，因此中(zhōng)國央行仍然在未來很長時間有靈活調節彙率的能力。而人民币彙率的溫和修正，對激勵内需和改善外(wài)貿，對改善增長和資(zī)産價格，對緩解通縮都有一(yī)定的積極意義。

第六，關于财政政策。

考慮到中(zhōng)央本級财政赤字約在2%，但很可能地方财政的實際赤字率在約3%-5%。因此，在服務業加速營改增，在土地出讓收益持續低迷的背景下(xià)，期待中(zhōng)國财政政策持續發力的難度很大(dà)，除非中(zhōng)央和地方财政赤字能夠直接或者間接地貨币化。

總結上述讨論，中(zhōng)國經濟在下(xià)半年弱複蘇，在2016年上半年增速未更強但CPI令人頭疼。應該說中(zhōng)國經濟的系統性風險和通縮風險已經開(kāi)始收斂，貨币政策餘地明顯大(dà)于财政政策。結合流動性充沛，實體(tǐ)經濟回穩，資(zī)産嚴重欠配等因素，火(huǒ)爆債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則将運行在圍繞主題投資(zī)的溫和擡升的箱體(tǐ)之内。